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关于我国开展股指期货的探讨
胡梅 南开大学
摘要：股指期货是一种新型的金融衍生产品。它对于稳定金融市场，活跃金融交易，丰富
投资品种都具有十分重要的意义。对正处于金融深化与金融发展的我国而言，尤其如此。
我国已基本具备发展股指期货的条件，但是尚需加强监管能力，完善金融立法，培育金融
人才，才能有效的防范风险，以使其更有利于我国金融业的发展。
关键词：股票指数 期货 股指期货 套期保值 套利交易
自1995年的3.27国债期货风波以后,我国暂停金融期货市场的交易.然而随着我国金融业的
不断深入发展,金融市场对金融产品的多样化要求越来越高.作为一种重要的金融衍生产品
,股票指数期货(以下简称股指期货)为大多数金融界人士所期待.近年来,关于在我国开展
股指期货的呼声也越来越高.本文拟对此进行探讨.
股指期货是一种以股票指数作为标的物的期货合约,即买卖双方根据事先约定好的价格统
一在未来某一特定时间进行股票指数交易的一种协定.它的价格高低是以股市指数的变化
为基础,并且到期时以现金进行结算.若股市指数高于期货价格,则卖方向买方支付现金差
额,使买方实现低价买进的愿望;反之,若期货价格高于股市指数,则买者支付现金差额给卖
方,由此卖方达到高价卖出的目的.而作为其标的物的股票指数也就是股票市场的价格指数
,它的水平及变动取决于构成该指数的各股票的价格水平及其变动以及每家股票在指数构
成中的权数.在股票市场价格指数的计算中,大部分指数都是以每家股票的市场价格总额作
为权数求得的股票价格加权平均数,其计算方式如下:股票价格指数=Σ(各支股票的市场价
格*各支股票权数),其中各支股票权数=某股票市场价格/该指数包含的所有股票的市场价
格总额.另外也由一些非常著名的股市指数是各构成股票的算术平均数,例如道o琼斯工业
股票价格指数,其计算方式为:股票价格指数=该指数包含的所有股票价格总额/股票数目.
股指期货作为一种重要的金融衍生产品,具有其独特的优势,正是这些独特性决定了开设股
指期货对于我国投资者,证券市场的发展,经济体制的改革都具有重要意义.
一. 开设股指期货有利于投资者分散风险.
从股票指数水平的确定方式可以看出,作为一种指数产品,它本身就是一种很好的多样化产
品,能够真正达到分散证券市场投资风险的目的.投资的一项基本原则就是尽可能分散风险
, "不能把鸡蛋放在同一个篮子里".股票指数期货显然能满足投资者分散风险的要求.由于
股指期货的标的物是股票指数,而作为各种不同股票的投资组合,它显然符合投资者分散化
的原理,把个别股票的急剧跌宕带给整体投资组合的破坏力降到较低水平,从而明显的降低
了投资风险.同时它也省却了投资者自行选择股票进行投资组合的麻烦,（因为一般的股票
指数至少包含几十种基础股票，相当于把风险分摊在这几十种股票上，而一般投资者显然
难以直接在股市上进行如此分散化的投资）使投资者可以轻而易举通过一种股指期货的投
资达到高度分散风险的目的,而不必直接从事大量的股票买卖活动 因此相对于具体的股票
买卖活动,它具有手续相对简单,操作方便等优势.股指期货的交易成本较低,有利于中小投
资者的介入.
二.开设股指期货有利于吸收更多闲散资金进入证券市场。
股指期货是期货合约的一种,因此它也具有一般期货合约的特点.由于期货合约实行保证金
制度,它的进入成本比较低.期货合约的价格相对于其交易标的物本身的价格来说是很低的
,因此买进股票指数期货比同时买入相应的股票的投资额要小得多,这样它就更加有利于资
金并不太丰裕的中小投资者的介入.对于中小投资者而言,如果他们直接将资金投放于股票
市场,由于受其资金数目的限制,它们不可能选择很多种股票进行投资,只能在少数品种间
进行抉择,从而难以达到分散投资风险的目的,加剧了中小投资者的投资风险.与此相反,如
果他们选择一种或几种股票指数期货进行投资,相当于将投资分散于所有该股指所包含的
基础股票品种,同时其投入的成本也比较低,因为它不要求支付相当于该股指的全部价格.
另一方面,股指期货还具有一般期货所没有的特点,那就是所有的股票指数合同都必须在交
割前进行对冲,无需进行真实的股票交换.买入价与卖出价之间的差额只用现金进行结算.
所以股指期货交易实际是一种作空机制,自始至终,投资者都无需真正拥有标的物股票,由
此使进入成本和退出成本都大大降低.试想,如果没有这一特性,其成本将大大增加.例如,
假定某一投资者在300点时买入某一股指期货合约,该合约价值为指数水平乘以400元,则该
合约价值为300*400=120000元.假定到期前该股票指数下跌至280点,此时由于必须对冲,卖
出同一期货合同,那么该投资者通过交易所的清算将损失8000元(120000-280*400).而如果
没有必须对冲的规定,该投资者必须在此点进行股票交割,则其必须支付120000元购入相应
股票组合.显然这样将对投资者的资金要求更高,亏损的风险也就更大.由此可见,股指期货
合约没有实际的股票交割,而是以买入价与卖出价之间的差额结算,现金交易,这一特点进
一步降低了它的投资成本和投资风险,从而更加强了对中小投资者的吸引力,为他们提供了
一种有益的投资品种.
三.股指期货的开设将为交易者提供一种有效的避险和套利工具.
首先,投资者可以利用股指期货合约进行套期保值.因为股指期货以现实的股票市场的价格
为标的物,二者之间显然具有一定的正相关性,这样投资者在这两个市场上进行反向操作,
任一市场上的亏损都可以通过另一市场上的盈利加以弥补,就可以将其收益固定,达到套期
保值的目的.例如:某投资者购买了某种股票,它可以同时在期货市场上卖出该股票权数较
大的股指期货合约.如果将来股票价格下跌,一般来说该股票所占权数较大的股指也会相应
下跌,那么该投资者可以在期货市场上买入相应的期货合约,使股票市场的损失可以通过股
指期货市场的交易得以弥补,从而达到套期保值的目的.
另外,股指期货还是一种十分有效的套利工具.因为从长远看,期货市场价格应是逐渐趋近
于现货市场价格的,而由于市场的波动性,二者之间往往出现偏离,有时甚至偏离很大，从
而出现了较大的套利空间.并且由于投资者的预期具有一定的主观性,对市场的预期可能相
反,从而使交易的买卖双方能够达成协议.例如,如果某投资者发现某一股指期货的价格上
涨超过了构成这一特定股指的股票的现货价值,且上涨幅度大于期货合约的交易成本,那么
预计股价会上升,而期货价格将回落.于是他可以在现货市场上买入指数构成基础的一篮子
股票中有代表性的股票,同时在期货市场上卖出相应的股指期货合约.(可能存在另外的与
之预期相反的投资者,使之交易能够得以实现.)这样,当股票价格随后如其所愿上升,期货
价格下跌,且下跌到通常相当于现货市场的价格时,投资者将从两个市场上获得套利收入.
与此相反,如果股指期货价格暂时低于他与现货市场上买入的同类股票的平价,交易者可以
在现货市场上卖出股票,并在期货市场上买入相应的股指期货合约,这样,一旦期货市场价
格回升,现货市场股价下跌,交易者将从这两个市场上获得套利收益.
四.开设股指期货有利于活跃我国的证券市场,并促进金融业的深化与发展.
首先,如前所述.开设股指期货可以为投资者提供一种新的投资品种,且该投资工具拥有众
多有利于投资者的特色与优点.因此,它对于吸引更多的投资者进入市场显然具有十分积极
的作用.有了更多的投资者与更多的资金参与,显然可以使我国的证券市场交易更加活跃.
其次,开设股指期货在一定程度上可以达到稳定证券市场的目的.我国自1989年建立证券市
场以来,经历了十余年的风风雨雨,证券市场的波动频繁,尤其是受到1997年东南亚金融危
机及1998年的特大洪灾的影响,我国的证券市场经历了较大的动荡,至今虽然有了很大的进
步,却仍然困难重重,没能充分发挥其作用,为我国的经济体制改革做出更大贡献.通过开设
股指期货可以在一定程度上突破我国证券市场发展的困境,达到稳定市场的目的.因为从理
论上讲,期货作为标准化的远期合约,其价格与市场现值之间应存在一种均衡状态,用以完
全消除风险投机的可能性.而市场的波动又常常使两者出现暂时的偏离.而由于股指期货市
场是一种有效的套期保值和套利工具,当期货价格严重偏离现货价格时,通过套利机制,可
以逐步推动现货股票价格与股指期货价格回归到他们正常的相对位置，从而达到稳定市场
的目的.
另外,从国外的实践经验来看,开设股指期货对于一国证券市场的发展也是具有十分积极的
意义的.以美国为例：1982年2月,美国堪萨斯农产品交易所首先提供了普通股票价值指数,
即价值线股票指数期货合约,该指数包括1700种股票.这些合约承诺在规定的未来某一天按
既定价格用现金交割一篮子股票的价值.由于它具有比普通股票买卖成本低,抗风险性强等
特点,该新型期货交易形式一经推出就受到广大投资者的热烈欢迎,从此各种形式的股票指
数期货相继出现.1982年4月,芝加哥商品交易所(CBOT)开始提供标准.普尔(S&P)500种股票
指数期货合同.1982年5月,纽约期货交易所(NYSE)开始交易纽约股票交易所综合股票价格
指数,它包括在NYSE上市交易的所有股票.从此,股指期货成为迄今为止历史最短,发展速度
最快的金融期货品种.目前,每天股票指数合约的交易量常常超过纽约股票交易所一天的交
易量.由此可见股指期货交易巨大的市场潜力.
五.我国发展股指期货需具备的条件.
发展股指期货从长期来看,无疑是一项有利于我国金融市场发展的重大举措.并且总的来说
,我国也已基本具备了开设股指期货的条件,经过10余年的发展,证券市场已具有一定规模,
渐趋成熟.但是落实到具体行动上,不得不深入考虑一系列的相关市场条件和机遇.
首先,在保持经济金融环境稳定的基础上,必须进一步加强我国金融风险的防范与监管.股
指期货作为一种金融衍生产品,它同其他金融衍生产品一样具有双面性,有利也有弊.它有
着上述种种优点,然而另一方面,它不可避免的也加速了风险的积累.回想巴林银行,山一证
券的倒闭,东南亚金融危机的爆发,无不与金融衍生品的交易有关.诚然,作为金融交易工具
的衍生品本身并没有错,它的利与弊都取决于其操作运用者.因此我们不能因噎废食,由于
股指期货存在风险积累的弊病而拒绝发展,却必须通过有效的监管机制来规避它可能带来
的巨大风险,避免重蹈3.27国债风波的覆辙.使其充分发挥其有利的一面为我国的金融深化
做出贡献.欲达此目的,必须制定严格的交易规则,使金融交易规范化,还需注意内部监管与
外部监管结合起来,双管齐下.尤为重要的是,尽快制定<<期货法>>使交易与监管行为都有
法可依,使我国的金融市场建设向法制化方向迈近.
其次,关于构成指数的基础股票的选择应当审慎.股票指数的选择对于股指期货的发展至关
重要.也正因为此,芝加哥期货交易所(CBOT)花费了几年的时间对道o琼斯作了大量的市场
公关工作,经历了几番波折,最终获得允许其将道o琼斯工业平均指数引入金融衍生交易的
许可.而CBOT于1984年推出的主要市场指数（MMI）却很不成功。尽管MMI的20种股票中有1
7中也是道.琼斯指数同样拥有的，二者具有很强的相关性，然而它毕竟不是道指，上市后
情况十分糟糕。由此可见股票指数选择的重要意义。为了保证股票市场指数的相对稳定，
通常应当选择市场价格总额大，流通性好，难以被操纵的股票。另一方面还要考虑各部门
在国民经济中的比重，每个企业的规模，财务状况，所处行业特点等。
最后，硬件与软件的综合配套，电子交易系统的建立以及期货人才的培养至关重要，惟其
如此，我们才可能在股指期货市场的建立上迈出成功的一步。
胡梅 南开大学
摘要：股指期货是一种新型的金融衍生产品。它对于稳定金融市场，活跃金融交易，丰富
投资品种都具有十分重要的意义。对正处于金融深化与金融发展的我国而言，尤其如此。
我国已基本具备发展股指期货的条件，但是尚需加强监管能力，完善金融立法，培育金融
人才，才能有效的防范风险，以使其更有利于我国金融业的发展。
关键词：股票指数 期货 股指期货 套期保值 套利交易
自1995年的3.27国债期货风波以后,我国暂停金融期货市场的交易.然而随着我国金融业的
不断深入发展,金融市场对金融产品的多样化要求越来越高.作为一种重要的金融衍生产品
,股票指数期货(以下简称股指期货)为大多数金融界人士所期待.近年来,关于在我国开展
股指期货的呼声也越来越高.本文拟对此进行探讨.
股指期货是一种以股票指数作为标的物的期货合约,即买卖双方根据事先约定好的价格统
一在未来某一特定时间进行股票指数交易的一种协定.它的价格高低是以股市指数的变化
为基础,并且到期时以现金进行结算.若股市指数高于期货价格,则卖方向买方支付现金差
额,使买方实现低价买进的愿望;反之,若期货价格高于股市指数,则买者支付现金差额给卖
方,由此卖方达到高价卖出的目的.而作为其标的物的股票指数也就是股票市场的价格指数
,它的水平及变动取决于构成该指数的各股票的价格水平及其变动以及每家股票在指数构
成中的权数.在股票市场价格指数的计算中,大部分指数都是以每家股票的市场价格总额作
为权数求得的股票价格加权平均数,其计算方式如下:股票价格指数=Σ(各支股票的市场价
格*各支股票权数),其中各支股票权数=某股票市场价格/该指数包含的所有股票的市场价
格总额.另外也由一些非常著名的股市指数是各构成股票的算术平均数,例如道o琼斯工业
股票价格指数,其计算方式为:股票价格指数=该指数包含的所有股票价格总额/股票数目.
股指期货作为一种重要的金融衍生产品,具有其独特的优势,正是这些独特性决定了开设股
指期货对于我国投资者,证券市场的发展,经济体制的改革都具有重要意义.
一. 开设股指期货有利于投资者分散风险.
从股票指数水平的确定方式可以看出,作为一种指数产品,它本身就是一种很好的多样化产
品,能够真正达到分散证券市场投资风险的目的.投资的一项基本原则就是尽可能分散风险
, "不能把鸡蛋放在同一个篮子里".股票指数期货显然能满足投资者分散风险的要求.由于
股指期货的标的物是股票指数,而作为各种不同股票的投资组合,它显然符合投资者分散化
的原理,把个别股票的急剧跌宕带给整体投资组合的破坏力降到较低水平,从而明显的降低
了投资风险.同时它也省却了投资者自行选择股票进行投资组合的麻烦,（因为一般的股票
指数至少包含几十种基础股票，相当于把风险分摊在这几十种股票上，而一般投资者显然
难以直接在股市上进行如此分散化的投资）使投资者可以轻而易举通过一种股指期货的投
资达到高度分散风险的目的,而不必直接从事大量的股票买卖活动 因此相对于具体的股票
买卖活动,它具有手续相对简单,操作方便等优势.股指期货的交易成本较低,有利于中小投
资者的介入.
二.开设股指期货有利于吸收更多闲散资金进入证券市场。
股指期货是期货合约的一种,因此它也具有一般期货合约的特点.由于期货合约实行保证金
制度,它的进入成本比较低.期货合约的价格相对于其交易标的物本身的价格来说是很低的
,因此买进股票指数期货比同时买入相应的股票的投资额要小得多,这样它就更加有利于资
金并不太丰裕的中小投资者的介入.对于中小投资者而言,如果他们直接将资金投放于股票
市场,由于受其资金数目的限制,它们不可能选择很多种股票进行投资,只能在少数品种间
进行抉择,从而难以达到分散投资风险的目的,加剧了中小投资者的投资风险.与此相反,如
果他们选择一种或几种股票指数期货进行投资,相当于将投资分散于所有该股指所包含的
基础股票品种,同时其投入的成本也比较低,因为它不要求支付相当于该股指的全部价格.
另一方面,股指期货还具有一般期货所没有的特点,那就是所有的股票指数合同都必须在交
割前进行对冲,无需进行真实的股票交换.买入价与卖出价之间的差额只用现金进行结算.
所以股指期货交易实际是一种作空机制,自始至终,投资者都无需真正拥有标的物股票,由
此使进入成本和退出成本都大大降低.试想,如果没有这一特性,其成本将大大增加.例如,
假定某一投资者在300点时买入某一股指期货合约,该合约价值为指数水平乘以400元,则该
合约价值为300*400=120000元.假定到期前该股票指数下跌至280点,此时由于必须对冲,卖
出同一期货合同,那么该投资者通过交易所的清算将损失8000元(120000-280*400).而如果
没有必须对冲的规定,该投资者必须在此点进行股票交割,则其必须支付120000元购入相应
股票组合.显然这样将对投资者的资金要求更高,亏损的风险也就更大.由此可见,股指期货
合约没有实际的股票交割,而是以买入价与卖出价之间的差额结算,现金交易,这一特点进
一步降低了它的投资成本和投资风险,从而更加强了对中小投资者的吸引力,为他们提供了
一种有益的投资品种.
三.股指期货的开设将为交易者提供一种有效的避险和套利工具.
首先,投资者可以利用股指期货合约进行套期保值.因为股指期货以现实的股票市场的价格
为标的物,二者之间显然具有一定的正相关性,这样投资者在这两个市场上进行反向操作,
任一市场上的亏损都可以通过另一市场上的盈利加以弥补,就可以将其收益固定,达到套期
保值的目的.例如:某投资者购买了某种股票,它可以同时在期货市场上卖出该股票权数较
大的股指期货合约.如果将来股票价格下跌,一般来说该股票所占权数较大的股指也会相应
下跌,那么该投资者可以在期货市场上买入相应的期货合约,使股票市场的损失可以通过股
指期货市场的交易得以弥补,从而达到套期保值的目的.
另外,股指期货还是一种十分有效的套利工具.因为从长远看,期货市场价格应是逐渐趋近
于现货市场价格的,而由于市场的波动性,二者之间往往出现偏离,有时甚至偏离很大，从
而出现了较大的套利空间.并且由于投资者的预期具有一定的主观性,对市场的预期可能相
反,从而使交易的买卖双方能够达成协议.例如,如果某投资者发现某一股指期货的价格上
涨超过了构成这一特定股指的股票的现货价值,且上涨幅度大于期货合约的交易成本,那么
预计股价会上升,而期货价格将回落.于是他可以在现货市场上买入指数构成基础的一篮子
股票中有代表性的股票,同时在期货市场上卖出相应的股指期货合约.(可能存在另外的与
之预期相反的投资者,使之交易能够得以实现.)这样,当股票价格随后如其所愿上升,期货
价格下跌,且下跌到通常相当于现货市场的价格时,投资者将从两个市场上获得套利收入.
与此相反,如果股指期货价格暂时低于他与现货市场上买入的同类股票的平价,交易者可以
在现货市场上卖出股票,并在期货市场上买入相应的股指期货合约,这样,一旦期货市场价
格回升,现货市场股价下跌,交易者将从这两个市场上获得套利收益.
四.开设股指期货有利于活跃我国的证券市场,并促进金融业的深化与发展.
首先,如前所述.开设股指期货可以为投资者提供一种新的投资品种,且该投资工具拥有众
多有利于投资者的特色与优点.因此,它对于吸引更多的投资者进入市场显然具有十分积极
的作用.有了更多的投资者与更多的资金参与,显然可以使我国的证券市场交易更加活跃.
其次,开设股指期货在一定程度上可以达到稳定证券市场的目的.我国自1989年建立证券市
场以来,经历了十余年的风风雨雨,证券市场的波动频繁,尤其是受到1997年东南亚金融危
机及1998年的特大洪灾的影响,我国的证券市场经历了较大的动荡,至今虽然有了很大的进
步,却仍然困难重重,没能充分发挥其作用,为我国的经济体制改革做出更大贡献.通过开设
股指期货可以在一定程度上突破我国证券市场发展的困境,达到稳定市场的目的.因为从理
论上讲,期货作为标准化的远期合约,其价格与市场现值之间应存在一种均衡状态,用以完
全消除风险投机的可能性.而市场的波动又常常使两者出现暂时的偏离.而由于股指期货市
场是一种有效的套期保值和套利工具,当期货价格严重偏离现货价格时,通过套利机制,可
以逐步推动现货股票价格与股指期货价格回归到他们正常的相对位置，从而达到稳定市场
的目的.
另外,从国外的实践经验来看,开设股指期货对于一国证券市场的发展也是具有十分积极的
意义的.以美国为例：1982年2月,美国堪萨斯农产品交易所首先提供了普通股票价值指数,
即价值线股票指数期货合约,该指数包括1700种股票.这些合约承诺在规定的未来某一天按
既定价格用现金交割一篮子股票的价值.由于它具有比普通股票买卖成本低,抗风险性强等
特点,该新型期货交易形式一经推出就受到广大投资者的热烈欢迎,从此各种形式的股票指
数期货相继出现.1982年4月,芝加哥商品交易所(CBOT)开始提供标准.普尔(S&P)500种股票
指数期货合同.1982年5月,纽约期货交易所(NYSE)开始交易纽约股票交易所综合股票价格
指数,它包括在NYSE上市交易的所有股票.从此,股指期货成为迄今为止历史最短,发展速度
最快的金融期货品种.目前,每天股票指数合约的交易量常常超过纽约股票交易所一天的交
易量.由此可见股指期货交易巨大的市场潜力.
五.我国发展股指期货需具备的条件.
发展股指期货从长期来看,无疑是一项有利于我国金融市场发展的重大举措.并且总的来说
,我国也已基本具备了开设股指期货的条件,经过10余年的发展,证券市场已具有一定规模,
渐趋成熟.但是落实到具体行动上,不得不深入考虑一系列的相关市场条件和机遇.
首先,在保持经济金融环境稳定的基础上,必须进一步加强我国金融风险的防范与监管.股
指期货作为一种金融衍生产品,它同其他金融衍生产品一样具有双面性,有利也有弊.它有
着上述种种优点,然而另一方面,它不可避免的也加速了风险的积累.回想巴林银行,山一证
券的倒闭,东南亚金融危机的爆发,无不与金融衍生品的交易有关.诚然,作为金融交易工具
的衍生品本身并没有错,它的利与弊都取决于其操作运用者.因此我们不能因噎废食,由于
股指期货存在风险积累的弊病而拒绝发展,却必须通过有效的监管机制来规避它可能带来
的巨大风险,避免重蹈3.27国债风波的覆辙.使其充分发挥其有利的一面为我国的金融深化
做出贡献.欲达此目的,必须制定严格的交易规则,使金融交易规范化,还需注意内部监管与
外部监管结合起来,双管齐下.尤为重要的是,尽快制定<<期货法>>使交易与监管行为都有
法可依,使我国的金融市场建设向法制化方向迈近.
其次,关于构成指数的基础股票的选择应当审慎.股票指数的选择对于股指期货的发展至关
重要.也正因为此,芝加哥期货交易所(CBOT)花费了几年的时间对道o琼斯作了大量的市场
公关工作,经历了几番波折,最终获得允许其将道o琼斯工业平均指数引入金融衍生交易的
许可.而CBOT于1984年推出的主要市场指数（MMI）却很不成功。尽管MMI的20种股票中有1
7中也是道.琼斯指数同样拥有的，二者具有很强的相关性，然而它毕竟不是道指，上市后
情况十分糟糕。由此可见股票指数选择的重要意义。为了保证股票市场指数的相对稳定，
通常应当选择市场价格总额大，流通性好，难以被操纵的股票。另一方面还要考虑各部门
在国民经济中的比重，每个企业的规模，财务状况，所处行业特点等。
最后，硬件与软件的综合配套，电子交易系统的建立以及期货人才的培养至关重要，惟其
如此，我们才可能在股指期货市场的建立上迈出成功的一步。