论中国股指期货市场发展的主体


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　　摘要：中国发展股指期货市场的基础是股票市场的发展具备了其要求的条件，而制约创新的需求
方面的因素得到很大改善。政府、证券公司等证券市场主体、期货市场主体均有制度创新的动力，但
分散股票市场体制性风险的需求和现实的体制因素，政府才是股指期货制度创新的第一行动集团。股
指期货作为证券市场的一部分应由证券交易所推出，市场一体化是世纪之交证券交易所革命的趋势，
能够提高市场效率，不应该再走先分后合的老路。股指期货市场的主体应为机构投资者，成熟市场和
新兴市场的经验都表明，必须采取措施最大限度地降低股指期货市场可能产生的负作用。

　　随着中国证券市场的进一步发展，在内地推出股指期货交易，发展股指期货市场已成为市场内外
关注的热点。尤其是证券市场法规体系的完善、集中统一监管体系的建立、证券市场的规模不断扩大
使得基础市场能够满足推出股指期货的条件，截止1999年底，沪深两家证券交易所上市的公司达949
家，在境外和香港上市的公司有46家，我国境内上市的股票（A股和B股）达1029只，股票市场市价总
值已达近2．65万亿元，相当于GDP的30％多，流通市值8214亿元。同时，投资者结构的变化，也使股
指期货的需求增加。1999年新成立4家基金管理公司，证券投资基金已达20只，发行份额达458．5亿
个单位，年底新基金市值近500亿元，约占股市流通市值的5．5％。允许国有企业、国有控股企业和
上市公司参与证券一、二级市场，保险公司通过证券投资基金间接进入证券市场，证券公司的增资扩
股使得一批综合类大券商迅速成长，机构投资者的发展壮大使得股指期货交易的市场主体逐步明确。

　　尽管股指期货在内地曾有一段短暂的历史：1994年1月海南证券报价交易中心曾推出过股指期货
合约，但立即被中国证监会通报批评，累计成交111手后停止交易，但在中国发展股指期货市场仍有
一系列理论问题和技术问题需要认真研究，严密论证，避免重蹈覆辙，并奠定其规范试点、有序发展
的基础。

　　一、制度创新的主体

　　回顾中国期货市场试点的历程，市场效率不高的原因之一便是创新的主体是政府而不是最基本的
生产经营单位。政府既是期货市场的制度需求者，也是期货市场的制度供给者，政府替代厂商成为期
货市场的创新主体，不同于芝加哥商品交易所（CBOT）的创立是源于厂商强烈的制度需求而诱致的制
度创新。由政府推动的强制性制度创新，一方面具有制度创新边际成本较低的优势，可节约组织成
本、学习成本和实施成本；另一方面也可能存在制度创新边际收益较低的劣势，主要表现在制度安排
与制度环境的协调问题上。影响制度创新效益的关键因素是，既要看政府的制度需求是否同样构成企
业的制度需求，即企业回避价格波动风险的偏好是否与政府同样强烈，又要看制度供给是否有效率，
即制度供给是否高效率地使企业实现回避价格波动风险的偏好。

　　从股指期货创新的动力看，政府、证券公司等证券市场主体及期货市场主体均已预见到其潜在利
益，并认识到只要进行制度创新便可获得潜在利益。从政府的角度，证券市场要实现其优化配置资
源、为国企改革和发展服务、降低金融风险、发展高新技术产业等一系列功能，培育机构投资者的重
要性日益显现。目前，三类企业（国有企业、国有控股企业、上市公司）可以参与股市、保险资金通
过证券投资基金间接进入股市、证券公司增资扩股及证券投资基金规模的不断扩大都是中国证券市场
的投资者队伍逐步向以机构投资者为主体转变。随着证券投资基金从品种到组织结构的进一步创新，
保险资金及三类企业入市政策的进一步放宽及各类机构投资者（社保基金、养老基金等）逐步会加入
证券市场，证券公司融资渠道的进一步拓宽（进入银行间债券市场、股票抵押贷款、发行金融债券
等），机构投资者的类型和规模必定会有很大发展，而机构投资者的发展需要相应的制度安排，包括
股指期货作为避险工具。除了股票，基金在资本市场也是不可或缺的成员，市场要扩容，需要一大批
机构投资者。但目前证券市场仅有封闭型基金，经过“327事件”后，金融期货等衍生金融工具被禁
止了，但如果没有它们市场就很难扩容，因为开放式基金对它们的需求非常迫切。市场扩容需要引入
股指期货作为避险工具这种制度安排。

　　另外一种重要的考虑是中国证券市场累积的体制性风险对避险工具的需求。一定程度上，这种风
险所带来的需求更迫切。所谓体制性风险是由于中国证券市场及整个经济体制的缺陷所形成的股市风
险。当前上市公司的质量堪忧。对上市公司的年报进行统计可以发现，上市公司的每股平均利润一年
比一年低，股东权益的回报率也是一年不如一年，上市时间越长的公司，业绩越差，使得股市价值回
归的压力相当大。由此造成的风险称之为“体制性风险”，主要是基于上市公司的质量问题从根本上
是一种体制性问题，尽管可以从改变上市公司的构成和从体制上解决股权结构优化问题及完善治理结
构（包括民营经济融资政策的放宽、高新技术板块的推出、国有股配售回购及一系列有关完善企业治
理结构法规的实施等），但经济体系应该提供分散风险或保险的制度安排。从现实的选择看，迫切需
要股指期货交易提供这种功能。所以，政府进行制度创新的动力十分强烈。

　　从证券市场的投资者主体看，证券公司和证券投资基金等机构投资者进行创新的动力同样大，不
仅是机构投资者有规避风险的需求，还有交易工具多样化所带来的收益。从加入WTO对证券公司的冲
击看，境外券商（投资银行）的竞争表现为创新能力、创新人才、创新机制、创新环境的竞争上，随
着新技术的应用和同业竞争的加剧，传统市场或传统业务的利润大大下降，创新业务所占利润份额不
断增加，尤其是衍生品的创新和交易。投资银行混合经营的趋势不仅带来机构、业务上的融合，也必
然带来一系列的创新契机，制度变革是创新的根本动力。境内证券公司的创新业务几乎是空白，仅有
的创新是承销发行业务发行方式创新，这在发达资本市场已是常规手段，在市场、产品、服务方面的
创新能力不足是面对境外投资银行竞争的最大挑战，谁在这方面领先一步，就可带来较大的竞争优势
和市场初期的超额利润，在中国证券业未来的格局变化中处于有利地位。所以，机构投资者对股指期
货创新所带来的潜在利益的预期很高，所进行的超前研究和准备也非常积极。大型证券公司几乎都在
进行有关股指期货及股权类衍生产品或金融创新的项目研究，国泰君安在研究所下设有金融工程部，
兴业证券推出了区域股价指数——福建股指数和厦门股指数，中信证券的研究更系统，其在广泛研究
国内外证券市场的基础上，推出了针对我国股票市场设计而成的公司型指数体系——中信指数体系，
包括中信风格指数、中信成份股指数和中信特征指数。期货交易所和期货经纪公司对股指期货同样抱
有极高的期望，各期货交易所都在进行相关课题的研究，并希望能够推出该品种，期货经纪公司更是
把推出股指期货作为发展的吸引力、寄期望于金融期货的发展能够使整个行业走出低谷，推动中国期
货市场的发展迈入一个新阶段。

　　那么，谁能够成为制度创新的第一行动集团呢？从现行体制看，政府才能承担这一重任。因为在
集中统一的监管体系下，期货交易所、证券交易所和中国证监会是一个行动集团，严格的监管和相应
的法规安排决定了其它主体难以承担创新任务。第二行动集团是在制度创新过程中助第一行动集团一
臂之力的人或机构，与第一集团一道努力促成制度创新。由于利益的冲突以及股指期货面临设在证券
交易所或期货交易所的选择，第二行动集团是证券业还是期货业呢？但这已不是十分重要，由于不断
增加的股指期货需求和多方面的创新动力，股指期货的推出将改变中国期货市场制度安排与制度环境
的不协调问题，从根本上改善中国期货市场及金融衍生品市场发展的基础，推动期货市场功能的发
挥。

　　二、股指期货应作为证券市场的一部分由证券交易所推出

　　当我们讨论推出股指期货交易的技术性问题时，股指期货是由证券交易所推出或是由期货交易所
推出便是需要做出的选择之一。也许几年前做这样的选择要简单得多，但世纪之交的交易所革命使我
们必须慎重抉择，避免再走先分后合，浪费资源的老路。股指期货应作为证券市场的一部分由证券交
易所推出符合市场一体化发展的趋势，我们有能力这样做，也有利于提高市场效率和规范化程度。

　　1.股指期货交易广义上就是证券交易。

　　股票指数反映了一个假想的股票组合的价值变化，每种股票在组合中的权重等于组合投资中该股
票的比例。组合中的股票可以有相同的权重，或权重以某种方式随时间变化。大部分指数可以看作为
付红利的证券，这里的证券就是计算指数的股票组合，证券所付红利就是该组合的持有人收到的红
利。作为以证券为标的的股指期货被称作衍生品，或叫衍生工具，但由于衍生品的种类、技术越来越
复杂，其价值的决定已不单是传统意义上的商品定价方法；交易行为日益脱离实体经济中的贸易特
征，定价已成为一种虚拟化程度越来越高的衍生品定价理论，更符合证券的概念，国外已形成统一的
概念“衍生证券”作为金融衍生品的名称。

　　2.市场一体化能够提高效率。

　　传统的交易所产业架构是高度分割化的，各个交易所按照交易产品划分买卖现货的证券交易所和
买卖衍生产品的金融衍生产品交易所，而每一个国家（地区）内部一般存在一个占据主导地位的证券
交易所和衍生产品交易所；另一方面，交易过程又被划分为交易、结算、存管等不同的运作环节，并
由交易所、结算公司和存管公司等不同的机构提供相关服务。

　　进人90年代后，信息技术的进步使投资者在任何地方都可以买卖在任何一家交易所上市的证券，
中小型交易所逐渐丧失了地理位置的优越性，而机构投资者整合性交易服务的需求日益增加，要求能
快捷、低成本的管理各种复杂的交易策略。规模经济已成为影响交易所竞争力和效率的重要因素，急
剧变革且日益复杂的市场环境使高度分割化的架构模式迅速变得过时而缺乏效率。一方面各国国内证
券交易所和衍生产品交易所进行合并成为一种趋势，如法兰克福证券交易所和德国期货交易所、巴黎
证券交易所和期货交易所、斯德哥尔摩证券交易所和瑞典衍生产品交易所、新加坡证券交易所和国际
金融交易所、香港联交所和期货交易所。那斯达克市场收购美国证券交易所和费城证券交易所也是为
了增强其在股权类衍生品方面的竞争优势，通过整合不同的交易产品和交易环境，证券交易所和衍生
产品交易所的合并将提供更多元化的产品选择，吸引更多的投资者，从而发挥交易所经营的传统准
则：以流动性来创造更大的流动性，以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进、共同发展的局面。
另一方面，随着投资者对整合式交易服务的需求日益增加，纵向合并也在另一层面进行，即交易所和
结算公司之间进行合并，从而提供更综合的交易设施，并降低整个市场的交易成本和运行风险，如巴
黎证券交易所和法国清算公司、法兰克福证券交易所和德国清算公司以及香港联交所、香港期交所与
3家结算公司的大合并。同时，通过国际横向联盟，建立衍生产品共同交易和清算平台。1997年9月，
德国期货交易所和瑞士期权及金融期货交易所共同开发了统一的衍生产品交易和结算系统EUREX，并
因交叉保证金效应而提高了会员的运营效率，从而在短短的13个月内就超过LIFFE成为欧洲最大的衍
生产品交易所；1998年11月，EUREX又与芬兰赫尔辛基交易所签署了战略联盟意向书，将赫尔辛基交
易所的主要衍生产品纳入EUREX系统供所有会员进行交易。巴黎国际期货交易所和芝加哥商品交易所
联合开发了全球期货交易系统NSC—Globex，并于1999年2月与SIMEX推出联盟计划，旨在建立贯通北
美、欧洲和亚洲的国际期货电子交易市场。

　　3．先进的技术手段提供了强有力的支持。

　　现代先进的电子交易技术和通讯手段等都给证券交易所提供了强有力的支持去实现产品和服务的
多样化。同时，网络技术的发展必然带来竞争的加剧和市场的变化，以满足整合性金融服务为目的的
交易所必须依靠先进的技术手段才能在竞争中立于不败之地。

　　4．指数的使用权问题和其它产品开发问题。

　　指数类衍生品已出现的纠纷是新加坡国际金融交易所推出的台湾股市指数产品和香港股市指数产
品，因标的指数的使用权问题不利于期货交易所，这个问题可能暂时还不会涉及。但开发多层次的股
权类衍生品方面，证券交易所有更大的优势，股权类衍生品的主要需求来自于基础市场的投资者。

　　5．与现行法规并无冲突。

　　证券法第95条规定：“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，股
指期货合约作为衍生证券能够在证券交易所交易。证券法总则第2条规定：“在中国境内，股票、公
司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的适用公司法和其他法
律、行政法规的规定。”而全国人大常委会办公厅研究室在《中华人民共和国证券法应用指南》对该
条款作如下解释：“证券法是按照以下原则来确定所调整的证券种类的：一是证券法调整的证券应限
于资本证券，其基本形式为股权凭证（如股票、投资基金券等）和债权凭证（如公司债券、金融债
券、政府债券等），这两类证券是我国证券市场交易的基本品种，已有了一定的经验。而对于证券期
货、期权等衍生品种，暂不列入本法的调整范围”。可见，立法者考虑到了对衍生产品的调整问题，
限于实践不够而暂时没有列入。

　　股指期货交易适于证券法外其他法律、行政法规的规定。国务院发布的《期货交易管理暂行条
例》总则第四条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交
易。”证券交易所的章程和业务规则中也明确其交易限于证券的现货买卖。可见，对股指期货交易的
管理需要完善相应的法规。

　　三、股指期货市场的主体

　　中国股指期货市场的主体应该首先确定为各类机构投资者，通过要求较高的交易单位和最低保证
金要求，在初期不鼓励个人投资者过分参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作
用，待条件成熟、取得经验后再适当放开，一些国际经验值得参考。

　　韩国从80年代中期就探讨建立期货期权市场的可能性，首先由专家论证后认为，商品期货不能
搞，金融类衍生品中债券、货币也不具备条件，从市场规模、流动性、投资者结构出发，股权类衍生
品具备了与国外相同产品市场相近的条件。他们于1996年5月才推出股指期货一个品种——KOSPI200
指数期货，使市场参与者有足够的时间熟悉衍生品，并确定了较高交易单位和最低保证金要求，不鼓
励个人投资者过分参与市场，对外资也有严格限制，市场设计以机构投资者为主体，l996年日均交易
量达3670张合约，金额达1574亿韩元，占标的物现货市场交易额的32．3％，1996年底的持仓量（未
平仓合约）达4908张合约。在交易量中，证券公司占80．4％，个人投资者占12％，外国投资者为
3％。随着市场的顺利运作，逐步放宽了对外国投资者的限制，降低了交易单位和最低保证金要求，
并于l997年7月推出了指数期权交易。

　　英国的衍生品市场迄今仍是面向机构投资者的，其基于股票的衍生产品的最终使用者从历史上
看，可以分为三个完全不同的阵营：以基金管理人，公司理财人以及其他形式出现的机构投资者；以
股票市场做市商和全权交易商（通常是交易所会员）形式出现的专业投资者；以私人投资者形式出现
的零售投资者。虽然英国及其他市场通常都有这些主要使用者集团，但每种集团参与市场的程度却是
变化很大的。指数期货的使用者往往几乎全部来自机构和专业阵营，因为英国的业务分离制度是极有
利于机构投资者的。合约的巨大规模意味着大多数私人投资者将很少有足够的资金来拥有与合约规模
对应的基础资产（相应的股票组合），因而暴露在潜在的无限风险之下。

　　随着培育机构投资者各项制度的实施，中国证券市场的投资者结构必定向以机构投资者为主体的
方向转变。预计2000年证券投资基金的规模将达1000亿，证券公司的融资渠道进一步拓宽，证券公司
为机构投资者管理资产的业务也将在制度规范下不断发展，机构投资者的规模能够支持股指期货的推
出和发展。








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