股指期货的推出只是一个政策问题


--------------------------------------------------------------------------------



股指期货的推出只是一个政策问题 　--香港专家谈股指期货

杨钰适

近一时期，有关是否推出、如何推出乃至何时推出股指期货的讨论渐渐多
了起来，各种观点频频见诸报端，其中多从国内经济形势和证券市场发展的角度
对这一问题进行探讨。"他山之石可以攻玉。"香港作为国际金融中心之一，其恒
生指数期货是公认的运作较为成功的期货品种，那么香港专家对内地推出股指期
货是持怎样的观点呢?记者(以下简称"记")近日就此采访了香港期货交易所经济
研究部总监郑汉杰(以下简称"郑")和香港中文大学财务系主任蒋火召 坪教授(以
下简称"蒋")。

　　记：蒋教授，您能否谈谈当前国际市场上股指期货发展的状况?

　　蒋：可以。在较为成熟的金融市场，股指期货都极受欢迎，例如美国的标准
普尔500、日本的日经指数及香港的恒指期货，甚至在规模较小的市场如瑞典，其
股指期货也颇为成功。

　　举例来讲，很多地方的政府都在推行退休金投资制度，退休基金在股票市场
需要及时抓住入市和离场的时机，而股指期货由于投资策略更为灵活，可有效地
、方便地满足这一需求。有了股指期货，投资者和基金经理可从容选择个股，而
不会错失入市时机。期货的存在，可助长长线投资基金的流入，并促进资金的供
应，这也是股指期货颇具吸引力并流行的原因。近期香港盈富基金在一级市场上
的成功发行，及其后在二级市场上的广泛流通(每天均在十大成交排行之列)，更
引起亚洲多国对股指的兴趣。

　　记：刚才您谈到盈富基金，能否介绍一下?

　　蒋：香港盈富基金的投资目标是提供与恒生指数表现相符的投资成绩，投资
盈富基金等同投资于恒指的33只成份股，比重大致上也与恒指成份股占恒指的比
重相同。盈富基金经理按照成份股及其比重的变动，随时调整盈富基金的投资组
合。由33只恒指成份股组合而成的盈富基金已于1999年11月12日开始买卖，基金
持有的股票全是香港政府在1998年8月为捍卫港元而购入的。

　　图表一展示了恒指在过去5年的上升趋势，其中夹杂着许多调整，因此投资
者将盈富基金作为长线投资工具时，可借着恒指调整时考虑沽出恒指期货或沽出
恒指认购期权获利。我们先看沽出恒指期货保障盈富基金价值的情况：假设投资
者在1999年11月16日持有总值为650000港元的盈富基金，但他预期恒指将下跌，
他可以沽出恒指期货合约以保障其盈富基金的价值（见图表二）。由于投资者已
作出对冲，所以他在盈富基金市场的亏损可以用从恒指期货市场的获利所弥补。
但倘若盈富基金市场的价格上升，则他在恒指期货市场的损失便由盈富基金市场
所得的利润所弥补。

　　记：您认为内地是否应推出股指期货?

　　蒋：从1992年上海证券交易所及深圳证券交易所成立以来，内地两个证交所
分别有数百支股票上市，这些上市企业遍布各行各业，绝对是一个颇具规模的证
券市场。应否推出股指期货，是一个政策问题，在此，我只提供一些对推出股指
期货的建议。

　　记：目前，大家都很关心推出指数期货所需的市场条件，您对此怎么看？

　　蒋：一个金融期货产品的成功与否，取决于供求状况、市场配套法规与监管
及投资大众对产品的了解和应用，具体来讲：

　　一是现货市场条件。在发展股指期货产品方面，具备成熟和高流通量的现货
市场为先决条件。刚才已有提及，现今内地两家证交所上市的企业各有数百家，
遍及各行各业，成交量亦达到一定水平。因此，无论从股票的种类，还是市场的
深度来看，都有足够条件来支持推出股指期货。

　　二是法规与监管。国内证券的监管与法规亦日渐完善，今年7月《证券法》
出台，更为市场的稳步发展打下一支强心针；然而，在期货法规方面，仍是停留
在临时法规及指引的阶段，如《期货法》能获得通过，对市场的发展会更有帮助。

　　三是交易平台。内地的交易平台颇为先进，容纳股指期货交易应不成问题。

　　四是讯息传送。经过了多年股市及期货市场的发展，内地在金融讯息传送方
面已经极为普及，其即时性及多元化亦有一定水平，然而透明度及企业操守尚可
改善。

　　五是基础设施。基础设施如从业人员、庄家、入单速度及交收或结算系统也
是重要的先决条件。从业人员及庄家需要有专业水准；入单的速度要足够快，股
指期货相对现货市场的成交量通常都较大，尤其在市场波动较大时，入单的速度
更为重要，不然，投资者、套期保值者及其他市场参与者都不能达到他们的目的；
在结算方面，银行或其它金融机构要能配合，不然，期货商难以应付市场波动而
引至的追补按金。

　　记：郑汉杰总监，您认为股指期货推出前要做的首要工作是什么？

　　郑：在股指期货推出前，风险控管、确定适当按金水平、防止人为操纵市场
及教育皆是首要工作。


　　一、风险控管方面。风险控管大致可分为交易机制与期货商两部分。交易机
制着重交易的整体系统、营运及结算风险；而期货商方面，亦有其内部的系统、
营运及客户的信用风险。两者的风险控管对市场整体的运作都甚为重要。

　

二、确定适当的按金水平。在推出股指期货前，必须适当地确定按金水
平。考虑的主要因素是所代表的股指历来的波幅及预计未来的波幅。按金水平订
得过高，就会影响股指期货的吸引力和流通量，但若然订得过低，就会增加市场
风险，因而影响资大众对市场的信心。

三、防止人为操纵。期货与现货有一定的互动关系，操纵股指的数支主要
为成份股，可影响股指期货，反过来说，操纵股指期货对股市的主要成份亦有一
定的影响。故此，防止人为市场操纵，要在现货与股指期货双方面进行。期货市
场常见的部位上限(Position limit)，亦是这个意思。股指市场瞬息万变，在防
止人为操纵中，交易的速度及入单的公平性亦是重要的元素。

四、教育与培训。内地的金融市场尚在萌芽阶段，新产品的推出需要
得到市场的认同及了解。如果投资大众对股指期货的应用有认识，证券与期货从
业人员对其用途及市场运作有深厚了解，这种商品成功的可能性则大大增加，可
达到事半功倍的效果。在较为成熟的市场，新产品的教育亦颇为普及，例如，芝
加哥期货交易所及香港期货交易所在新产品推出前，都有大规模的推介及教育活
动，在商品成功地推出后，也有经常性的市场教育。

记：您认为推出股指期货对证券及期货市场会带来怎样的影响？

郑：从早期美国农作物期货开始，很多研究都发现期货对现货市场有正面的贡献。
在金融商品期货方面，众多学术报告也发现了相同的结果。在对1987股灾的研究
中，美国证监会及商品期货管理委员会做了不少报告，这些报告中的研究结果表
明，期货与股灾无关。当然，期货对现货的波动偶有影响，但在适当的市场机制
下，通常为正面影响。


股指期货和现货市场之间的关系是相辅相成的，而并非互相竞争的。股指期货市
场是专注于根据宏观经济资料进行的买卖，而现货市场则专注于根据个别公司状
况进行的买卖。但这并非意味期货市场不需要现货市场的协助，而能自行确定价
格。现货市场价格及成交量是显露投资者在该市场的需求及风险的重要资料，期
货市场集合这些资料，连同期货交易的动向，确定新的价格。由于期货市场集合
资料较现货市场快速，所以期货市场价格通常领先现货市场价格。

对其他期货而言，流通性会吸引流通性。股指期货对其他期货没有直接的影响，但
间接的影响是正面的，它会增强整个市场的流通性。

蒋：金融市场不会绝无风险，股指期货也是。如果有适当的风险控管、市场的机制
及教育，现在是一个推出股指期货很好的机会，股指期货能令市场更健全，使投资
者有更多选择，整个市场的效率也会相应提升。在世贸来临中国时，股指期货的推
出也非常有利于我国经济的发展。

注：郑汉杰先生曾任职于香港上海汇丰银行集团策略部，期间兼任香港理工大学讲
师，其后受聘于澳洲西太平洋银行集团，任司库部顾问。现任职于香港期货交易所，
期间负责监督经济和市场研究、产品和市场发展及期货从业人员培训。

蒋火召 坪先生毕业于纽约市立大学，其后取得宾西法尼亚大学华顿学院金融博士
学位，主要研究衍生工具、投资，及亚洲金融市场，目前是香港证券学院董事和越
南证券市场培训与发展学院的执行委员。

蒋火召 坪教授和郑汉杰总监合著的《剖析期货期权》一书近日已由香港期货交易所出版。




返回