牛
牛吃的
编者按：2001市场的基本面将面临一系列新的问题、新的变化，一系
列的金融创新，都有可能在未来的市场中如期而至。市场的不确定性因素
开始增加，每一项政策的出台，都有可能对市场造成或大或小的冲击。2001
年市场的系统性风险有可能加大。在此，我们推出华西证券研发中心的一
份研究报告，其对下半年股市系统性风险进行了较详尽的论述，供读者参
考。
证券投资是一种风险投资。证券投资风险分为两部分：系统风险和非
系统风险，反映了股票的整个价位波动而引起股票投资的本金和收益损失
的可能。股市系统风险，又称不可分散风险，是指由于某种因素对股票市
场上所有的股票都出现价格变动的现象，给一切投资证券者都会带来损失
的可能性。非系统风险又称可分散风险，是指某些个别因素对单位股票造
成损失的可能性。对股市系统风险评估，有助于正确地分析市场的发展规
律。结合中国证券市场的实际情况，本文主要对政策风险、市场风险、经
济形势风险等重要的方面进行考察，以股市系统风险对今年证券市场的走
势影响作为考察的重点，而对其它诸如利率风险、购买力风险等暂不作考
察。
宏观经济形势
2000年在外贸、政府投资和消费回升的带动下，GDP出现较快速度增长，
宏观经济开始回升，到今年4月份，工业经济以及固定资产投资仍以较快速
度增长，达到10.1％，实现了国民计划纲要的目标。
同时，通过对影响我国宏观经济发展因素的分析，我们还应看到我国
宏观经济趋好还存在着一些不稳定因素。如固定资产投资时高时低，消费
物价一直徘徊于低位，产业结构问题仍很严峻等。受这些因素及国际经济
环境变化的影响，应对我国宏观经济形势持谨慎态度，近一、二年宏观经
济政策能否拉动我国经济步入良性轨道将是我国宏观经济发展的关键，这
些因素可从以下几个方面考察。
1.刺激内需依然是一个长期的目标。我国经济增长主要靠投资、消费、
出口需求拉动。投资需求仍是经济增长的主要拉动力；居民消费需求已出
现恢复性增长，消费政策在刺激消费方面起到了一定的作用；受国际经济
影响，我国出口需求、消费需求的增长将受到一定制约。
2.积极的财政政策正受到挑战。我国宏观经济政策作用空间受限，政
策边际效益开始递减。我国国债的余额1．2万亿元，其中包括过去历年发
行的国债，占我国国内生产总值的14％。虽然离大家公认的警戒线20％还
有一定距离，但要完成已有的在建项目还需要6000亿元左右人民币的国债
。如果包括今年在内，我国实施积极财政政策已经有四年了，财政部部长
项怀诚已经表示，我国积极财政政策将在两三年内淡出。
3.我国贫富差距、地区差距明显。据1999年的调查，根据国际惯例所
计算的基尼系数是0.39，已经接近于国际公认的警戒水平，影响社会有效
需求的增长。
尽管对我国宏观经济形势持谨慎态度，但2001年我国宏观经济形势及
其政策不会有太大的变化。股市作为国民经济的晴雨表，从1999年以来的
牛市行情，对经济增长已有透支的现象，继续维持大幅增长的可能性不大
。但鉴于国民经济的总体向好，市场可维持在高位。因而，今年宏观经济
形势对证券市场的影响所造成的系统风险总的来说不大。
国际市场环境
从国际市场环境宏观面看，美国经济放缓对世界经济无疑会产生较大
的负面影响，特别是纳斯达克深幅下挫、科技股全面暴跌对全球信息产业
以及金融资本已造成了较大的冲击。但具体到对我国经济的影响，由于市
场尚未完全开放，因此美国经济放缓对我国经济的冲击不会太大。美国经
济放缓对我国经济的不利影响主要反映在减少我国的对美出口和美国对华
直接投资。中国向美国出口的主要产品有鞋类、服装、玩具、家电、普通
机床、五金产品、灯具和家具等，生产以上产品的上市公司和行业将受到
影响，这些影响预计将会在2001年下半年有所体现。
具体就资本市场而言，从A股市场来看，由于现有外汇管理体制，中国
的A股市场对国际股票市场的相对独立性，估计世界经济的放缓对A股市场
的直接影响并不大。对于B股市场，国内股市与国际市场基本是隔断的，没
有实质性影响。由于B股市场具有较大的发展机会，在亚洲市场的权重会有
所上升，在全球股市不景气的情况下，B股的发展将引起国际资本的注意，
因此，如果国家继续发展B股市场，将来境外资金会有所行动，B股市场的
资金供给渠道多于国内A股市场，B股的长期机会将优于A股。
当然，最近B股市场对国内外汇持有者的开放却加大了中国股市与国际
市场的相关性，国际市场环境对国内股市的影响所造成的系统风险反映在
间接的影响中国股市。特别是高科技上市公司受到影响而持续走弱。周边
股市的暴跌，可能使中国内地推迟创业板的出台。
推行核准制下的市场风险
推行核准制将对我国投资者的投资理念产生一定的影响，影响主要集
中在以下几个方面：
1、一级市场的风险增大
一级市场申购新股的收益减小、风险增大。实行核准制后，发行价格
的放开，将有可能打破一级市场无风险的局面。因此，在新股首发的过程
中，很难保证新发股票在上市后一、二级市场间会有利差存在。这种结果
必将导致一级市场申购新股的收益逐渐下降、风险逐渐增大。
2、发行节奏由市场调节，有可能延长股市调整的时间
推行核准制后，由于发行的时机由发行方和券商决定，因此，从它们
自身的利益出发，都愿意选择二级市场走势比较好的时候发行股票，以谋
求较高的发行价格以及广泛的市场申购。其导致的直接结果就是市场越好
的时候发行股票的数量就越多，发行的节奏由市场决定。但较多数量的集
中发行必然从市场中吸引走大量的资金，造成市场进一步走好的动力缺乏，
抑制市场股价的上升。而在市场低迷的时候，由于都不愿意发行新股，而
前期市场较好时发行的新股又纷纷上市，这种时间滞后效应的出现，一方
面可能使新股申购者蒙受损失，另一方面有可能打击市场的投资氛围，因
此，低迷有可能出现持续的局面。
在这种新的发行体制下，有可能使一级市场的部分资金流向二级市场，
对今年二级市场走势将起到一定程度的推动作用。
近期期货市场政策
目前，我国期货监管已经进入规范化发展阶段，期货市场的法规体系
和监管体系初步建立，特别是期货业的四个管理办法即将修订，将使期货
市场面临巨大发展机遇。中国期货市场已经渡过了最难熬的政策紧缩期，
即将迈入发展期。
发展期货市场有分流A股市场投机资金的作用。期货市场将出现新投资
机会，大量投机性资金将不可避免地从证券市场流出，从中期角度看，证
券市场将面临资金失血。期货市场的新机会将吸引投机性资金资金进入，
其中一部分本来就来自于期货市场前几年因整顿期货市场流入股市的。另
外一部分是证券市场资金。由于这两部分资金以机构为主，数量大，投机
性强，操作手法凶悍，是近年活跃股市的主要力量之一，对市场有较大影
响。它们中即使只有一部分流出也会对股市产生显著影响，在股市低迷的
情况下流出的资金将会更多。从以往期货市场的交易特点看，仅新开的三
个品种就可能吸纳数百亿资金。但从长远的角度看，发展期货市场有利于
建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系，使证券市场的资金来源更为稳
定，基础更加牢靠。
期货市场的发展将为证券公司业务提供新的发展机会，一是在将来的
金融期货市场中。金融期货可能会很快推出，允许金融机构参与期货交易，
这将为证券公司的经纪业务、资产管理业务和自营业务提供新的机会。二
是期货公司的分类管理和允许金融机构参股期货公司、参与期货交易将为
证券公司业务多元化提供良机。
当然，期货市场政策对今年的市场影响，主要取决于相关政策何时出
台，如今年出台，那么会带来一定程度的负面影响。但估计相关期货政策
今年出台的可能性不大，因此对证券市场的影响所造成的系统风险不大。
开放式基金设立
开放式基金管理人由于面临赎回压力，迫使管理人必须保持基金资产
的流动性，其目的是为了使资产能很快地以最小的价值损失和最低的交易
成本转换成现金。因此流动性管理是开放式基金所面临的核心问题。为实
现流动性管理，根据发达国家的成熟经验表明，业绩的表现是吸引现金流
入和扩大基金规模，最终实现流动性的根本途径。因此，开放式基金实际
上的吸引力将取决于未来开放式基金的理财水平、经济业绩、投资回报。
但对流动性的特殊要求有可能在一定程度上减少对盈利的考虑。基于流动
性的需要，短线操作增加了二级市场的不稳定性和流动性。
虽然开放式基金要时刻考虑投资者赎回的要求，要保持良好的资产流
动性，但与流动性相比，从长期来看，赢利的要求更重要，可以理解盈利
是关键，只有提高盈利能力，才能减轻赎回压力。鉴于当前国内市场的特
点，开放式基金会不可避免地追逐短期利益，进行一定程度的投机。因此，
开放式基金的短线操作有可能加剧市场的波动。随着我国证券市场的不断
完善发展，各种金融衍生产品的推出，将为开放式基金的流动性提供出更
多灵活的操作工具，同时随着市场的规范，人们投资观念的成熟，市场波
动性将会逐渐减小。
开放外企上市
随着加入WTO的日期临近，我国证券市场正朝着市场化、国际化方向大
步迈进。周小川主席在“WTO与中国资本市场国际研讨会”上指出，将要按WTO
谈判的承诺，允许外国证券机构在交易所设立的特别席位直接进行B股交易，
允许设立中外合资的证券公司和基金管理公司；积极鼓励更多的中国优秀
企业到境外上市，并随着条件的成熟，允许外国符合标准的企业到中国上
市；积极研究引进国外机构投资者的政策，允许外资有步骤、有限额地进
入A股市场。这是证券监管部门对外企在国内证券市场上市的问题作出的明
确表态。
外资控股企业进入A、B股市场，对改善目前我国上市公司股权结构，
丰富投资品种，具有明显的促进作用。虽然这些公司的介入，短期内没有
给上市公司带来明显的变化，但从实际上运作过程及已经产生的效果看，
中长期将会对这些公司带来根本性的转变。
监管格局变化
由于近期多宗违规事件暴露，主管部门监管力度明显加强，加强监管
将成为贯穿2001年全年工作的一条主线。从2000年下半年开始，管理层陆
续出台了多项针对证券市场的监管政策，这种加强监管的政策倾向到年底
岁初陡然加强，引起了市场的高度关注。今年1月中旬召开的全国证券期货
监管工作会议上对此作了重申，中国证券市场的监管格局呈现出新特点。
（一）监管格局变化
1、监管的重点的转变。正从审批型管制转向市场秩序监管。长期以来
证监工作的大部分精力一直放在公司募股、上市和金融机构业务的审批上，
今后随着股票发行、上市的市场化，证监工作的重点将转向维护市场秩序、
保护投资者利益方面，而维持市场秩序的重点又是规范上市公司、证券投
资基金和证券公司的行为。监管重点的转变符合证券市场规范发展的需要，
将使监管方式、监管效率发生重大变化。
2、加强交易所的职责。新的监管体系十分重视监管的动态化和制度化，
以求及时发现问题，从而大大提高监管效率。建立股票市场的实时监控系
统将有利于及时发现市场上的违规行为，及早采取对策。制定的《证券公
司检查办法》，建立了证券机构电子监管信息系统，对证券公司的经纪业
务和自营业务实施全过程监管。在制度化方面，如建立对证券公司高管人
员和上市公司董事长谈话制度，督促其勤勉尽责。而对券商的高级管理人
员则更严格，已经出台了《证券公司高级管理人员谈话提醒制度》，力图
实现预防与处罚结合，避免过去出了问题再处罚的情况。
3、处罚力度加大。管理层目前正对市场反应强烈的庄家操纵股市等问
题进行集中查办，依法定性、依法处理，以维护市场运行秩序。加强对证
券市场违法行为的刑事处罚力度将成为证券监管的重要内容和手段。
（二）新的监管格局对证券市场的影响
1、对上市公司的影响
第一、发行制度的改变将提高上市公司融资的市场化程度
今年3月起发行制度将由审批制改为核准制，取消额度管理，允许所有
符合法定条件的拟发行企业公开发行股票。发行程序的透明化程度将日益
提高，为各种经济成分的拟上市公司提供一个相对公平、公开、公正的竞
争环境。上市公司的再融资也可根据公司质量和市场特点将有更多的选择
。
第二、加强信息披露和上市公司
高管谈话制度将进一步规范上市公司的行为。在强化信息披露方面，
中国证监会官员提出，争取用两年左右的时间，建立起一套公开透明、纲
目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系，增强信息
披露监管方面的力度。并出台多项规定和措施。减少上市公司的违规行为，
降低对市场的不利影响。上市公司将更为真实、及时地披露有关信息。
第三、加强信息披露、查处违法操纵市场行为和清理进入股市的违规
资金将对部分上市公司构成一定的冲击，并对其他不规范企业产生威慑作
用。
2、对证券公司的影响
证券公司经营规范化程度进一步提高。随着证券公司上市进程的加快，
上市公司的规范化程度将进一步提高。一级市场的市场化改革将促使承销
业务真正展开市场化竞争。自营业务进一步规范操作，庄股的存在将减少
。
3、对证券投资基金等机构投资者的影响
基金的行为限制将更加严格，基金的优惠政策将逐渐取消，基金的信
息披露要求将更高。部分基金的违规行为会得到处理。将极大地规范机构
投资者的行为，减少机构投资者通过与上市公司合谋、内幕交易等方式违
法获取利益的现象。在新的监管格局下，机构投资者的投资理念将出现新
的调整，不规范行为会减少。
（三）对证券市场未来趋势的影响
1、一级市场：市场化进程将加快，市场扩容速度可能趋缓。
第一，一级市场投资风险增加，风险与收益渐趋平衡。在上市实行审
批制的情况下，一级市场的投资利润十分丰厚，且属无风险收益。实行审
核制以后，一级市场的风险与收益重新取得平衡，投资者行为趋于理性。
第二，一级市场与二级市场之间资金的流动性加强。第三、市场扩容节奏
的市场化。
2、二级市场：结构调整将是主流
由于中国证券市场的特点，国家加强对证券市场的监管实际上是我国
证券市场即将出现整理的信号，至少在本年内规范都将会是政策的主流。
反映到二级市场上，股市出现中期调整将是不可避免的。但加强监管对二
级市场总体趋势不会产生根本性的影响。上市公司违规资金、违规操作行
为将受到制裁，股票价格将价值回归。因此，结构调整将是主流，调整的
主要对象将是1998年以来行情的主流板块——高科技板块和资产重组板块，
而价值型的绩优股票将取得相对优势。
市场资金供求关系
中国股市总体情况是缺乏投资价值的，也就是说，市场的价格决定不
是依据内在价值，而主要决定于市场供求关系。2000年的股市是资金推动
的结果。同样资金的供求关系也将在很大程度上决定今年股市的走势。2001
年A股市场总的来讲，资金面并不宽松，主要原因在于市场扩容抽资、监管
加强迫使游资退出，以及投资者增量减少，新的监管格局的建立，将会对
市场资金供求形势及其预期产生重大影响。总的来讲，资金流出的因素要
大于流入因素。可能使得今年市场的资金供求变得紧张，从而影响到未来
行情的发展。减少的因素主要有：
1、从市场扩容的角度，主要有上市公司新股的发行、配股、增发新股、
转配股的上市、印花税及佣金等方面，再加上维持新股、配股活跃所需资
金大量的资金。
2、一级市场发行方式的改变导致资金减少。改变发行制度后，一级市
场收益率会显著下降，一部分资金将会寻找其他的投资途径。由于这部分
资金大部分是风险回避型的，因此流入二级市场的比例可能并不大，而大
量违规流入的信贷资金（据称一级市场70％资金来自于银行信贷）将被清
理，所以，整体股市的资金必将有所减少。
3、游资的阶段性退出。在近些年股市波动中，游资起了重要作用，它
们往往在低位入市推动一波行情后再迅速退出市场，对行情起到了推波助
澜的作用。这部分资金的来源主要有三部分：国企资金、银行信贷资金和
部分港台资金以及外资。这些资金阶段性强、来去迅速，对资金面影响较
大，对宏观政策异常敏感、把握较好，在面临监管加强和已有不利的情况
下可能会退出。
4、新增开户资金增长速度会放缓。在市场处于调整状态时新开户资金
增速将大幅度下降。
5、保险资金暂时不会开放直接进入股市，仍要通过投资基金，这对人
们期望的保险资金流入量形成一定制约。而社保基金通过委托投资方式进
入证券市场的可行性和具体方案也仍存在一些问题，年内难以出台。
6、创业板与国有股流通是2001年影响资金供求的最重要因素。
7、其他一些投资领域可能会分流部分资金。2001年国内宏观经济会趋
于稳定，再加上原国家垄断行业逐步开放，民间投资热情会有所恢复，部
分资金会转向实业投资。部分上市公司资金被挪用做股票投资的资金也会
有部分流回企业用于项目投资。另外，期货市场已经渡过了最难熬的政策
紧缩期，期货市场的法规体系初步建立，三个期货交易所在通讯联网的基
础上将实现交易系统的联网，一批短线热钱可能流入期货市场，从而分流
股市资金。
因此，市场资金供求关系对证券市场的影响将是比较大的系统风险。
今年市场的资金面将相对紧张，会在一定程度上影响市场的大幅度走高。
股市与国民经济不协调发展
（一）股市上涨与国民经济发展应匹配
股市上涨应与国民经济的发展速度相适应。股市是国民经济的晴雨表，
其上涨的背景和依托是国民经济的发展状况，这是一条被世界各国股市反
复实践证明了的铁的经济规律。中国经济GDP目前为8％，发展速度已是相
当快。以沪市为例，1999年的涨幅为19％，2000年为51％，股市的上涨明
显较快。
中国股市目前的大牛市主要是靠资金堆积起来的，是银行连续6次降息
和一次征税造成的银行存款资金分流的结果，以及一时无法寻求合理投资
渠道的社会闲置投资资金的入市而造成股市资金空前集中。这种资金推动
型而非业绩推动型的大牛市，一旦失去资金来源，最后的接力棒必将成为
牺牲品。因为只有业绩推动型的大牛市才能长久、牢固，中国牛市目前急
需实现从资金推动型到业绩推动型的战略性转变，才能真正有效防患于未
然。
（二）市盈率
60倍市盈率的中国股市远高于平均市盈率不足20倍的世界股市。中国
股市对外开放，政策市将转变为市场市，中国股市的走势必将与世界股市
同步，中国股市的运行规律也必将与世界股市的运行规律一致。因此。中
国股市的市盈率将与世界股市的平均市盈率接近。
国民经济与股市不协调发展带来的系统风险，将随着中国证券市场的
对外开放的加快而逐步体现出来。估计在今年的市场，会随着基金的壮大
而有一定程度的体现。
市场技术面因素
与2000年相比，今年深沪股市虽然迈着牛市的步伐，创下了一个又一
个历史新高，但是市场成交量却大幅萎缩，这反映新增入场的主力资金并
不多，两市二级市场日成交量大多维持在150－200亿的较低水平，市场上
升动能严重缺乏，大盘在高位滞涨。
从指数走势上看，大盘在近期明显表现出两个特征：一是大盘由慢涨
急跌、震荡走高的慢牛走势转为六月以来的急涨慢跌、逐波走低的弱势行
情；二是大盘呈现出背离状态，表现为深成指与深综指的背离；上海30和
上证综指的背离；深综指和上证综指的背离；指数与多项技术指标的背离
。再从盘口观察，今年2月底发动的这轮行情虽然一直有次新股作为带动大
盘上扬的火车头，但新股的发行价及上市定位又普遍偏高，压缩了上涨空
间。电力板块、申奥板块等都呈现出脉冲式行情，不能形成大盘持续上扬
的动力，这反映市场主要还是原来的主力在活动。再有近期在管理层加强
市场监管的情形下，庄股演绎了一例又一例跳水行情，引起市场恐慌，极
大地打击了市场多头信心。
回顾这轮持续了两年的牛市行情，我们可以将市场大体划分为几种类
型的板块，一是科技股板块，二是大盘国企股板块，三是次新股板块，四
是重组股板块，五是大盘蓝筹股板块。科技股板块在前两年经过了充分炒
作，从目前的市场状态来看，筹码分散，套牢盘众多，再加上外围市场十
分低迷，该板块短期内难以恢复元气。大盘国企股、次新股以及重组股板
块在前期的阶段性涨幅较大，客观上有回调整理的要求。大盘蓝筹股板块
虽然目前市盈率普遍较低，但因为市场制度性原因难以展开充分炒作，在
此轮行情中一直未有大的表现。因此，从板块效应来分析，大盘没有能起
带动作用的领头板块，这也决定了大盘继续大幅向上的可能性较小。
编者按：2001市场的基本面将面临一系列新的问题、新的变化，一系
列的金融创新，都有可能在未来的市场中如期而至。市场的不确定性因素
开始增加，每一项政策的出台，都有可能对市场造成或大或小的冲击。2001
年市场的系统性风险有可能加大。在此，我们推出华西证券研发中心的一
份研究报告，其对下半年股市系统性风险进行了较详尽的论述，供读者参
考。
证券投资是一种风险投资。证券投资风险分为两部分：系统风险和非
系统风险，反映了股票的整个价位波动而引起股票投资的本金和收益损失
的可能。股市系统风险，又称不可分散风险，是指由于某种因素对股票市
场上所有的股票都出现价格变动的现象，给一切投资证券者都会带来损失
的可能性。非系统风险又称可分散风险，是指某些个别因素对单位股票造
成损失的可能性。对股市系统风险评估，有助于正确地分析市场的发展规
律。结合中国证券市场的实际情况，本文主要对政策风险、市场风险、经
济形势风险等重要的方面进行考察，以股市系统风险对今年证券市场的走
势影响作为考察的重点，而对其它诸如利率风险、购买力风险等暂不作考
察。
宏观经济形势
2000年在外贸、政府投资和消费回升的带动下，GDP出现较快速度增长，
宏观经济开始回升，到今年4月份，工业经济以及固定资产投资仍以较快速
度增长，达到10.1％，实现了国民计划纲要的目标。
同时，通过对影响我国宏观经济发展因素的分析，我们还应看到我国
宏观经济趋好还存在着一些不稳定因素。如固定资产投资时高时低，消费
物价一直徘徊于低位，产业结构问题仍很严峻等。受这些因素及国际经济
环境变化的影响，应对我国宏观经济形势持谨慎态度，近一、二年宏观经
济政策能否拉动我国经济步入良性轨道将是我国宏观经济发展的关键，这
些因素可从以下几个方面考察。
1.刺激内需依然是一个长期的目标。我国经济增长主要靠投资、消费、
出口需求拉动。投资需求仍是经济增长的主要拉动力；居民消费需求已出
现恢复性增长，消费政策在刺激消费方面起到了一定的作用；受国际经济
影响，我国出口需求、消费需求的增长将受到一定制约。
2.积极的财政政策正受到挑战。我国宏观经济政策作用空间受限，政
策边际效益开始递减。我国国债的余额1．2万亿元，其中包括过去历年发
行的国债，占我国国内生产总值的14％。虽然离大家公认的警戒线20％还
有一定距离，但要完成已有的在建项目还需要6000亿元左右人民币的国债
。如果包括今年在内，我国实施积极财政政策已经有四年了，财政部部长
项怀诚已经表示，我国积极财政政策将在两三年内淡出。
3.我国贫富差距、地区差距明显。据1999年的调查，根据国际惯例所
计算的基尼系数是0.39，已经接近于国际公认的警戒水平，影响社会有效
需求的增长。
尽管对我国宏观经济形势持谨慎态度，但2001年我国宏观经济形势及
其政策不会有太大的变化。股市作为国民经济的晴雨表，从1999年以来的
牛市行情，对经济增长已有透支的现象，继续维持大幅增长的可能性不大
。但鉴于国民经济的总体向好，市场可维持在高位。因而，今年宏观经济
形势对证券市场的影响所造成的系统风险总的来说不大。
国际市场环境
从国际市场环境宏观面看，美国经济放缓对世界经济无疑会产生较大
的负面影响，特别是纳斯达克深幅下挫、科技股全面暴跌对全球信息产业
以及金融资本已造成了较大的冲击。但具体到对我国经济的影响，由于市
场尚未完全开放，因此美国经济放缓对我国经济的冲击不会太大。美国经
济放缓对我国经济的不利影响主要反映在减少我国的对美出口和美国对华
直接投资。中国向美国出口的主要产品有鞋类、服装、玩具、家电、普通
机床、五金产品、灯具和家具等，生产以上产品的上市公司和行业将受到
影响，这些影响预计将会在2001年下半年有所体现。
具体就资本市场而言，从A股市场来看，由于现有外汇管理体制，中国
的A股市场对国际股票市场的相对独立性，估计世界经济的放缓对A股市场
的直接影响并不大。对于B股市场，国内股市与国际市场基本是隔断的，没
有实质性影响。由于B股市场具有较大的发展机会，在亚洲市场的权重会有
所上升，在全球股市不景气的情况下，B股的发展将引起国际资本的注意，
因此，如果国家继续发展B股市场，将来境外资金会有所行动，B股市场的
资金供给渠道多于国内A股市场，B股的长期机会将优于A股。
当然，最近B股市场对国内外汇持有者的开放却加大了中国股市与国际
市场的相关性，国际市场环境对国内股市的影响所造成的系统风险反映在
间接的影响中国股市。特别是高科技上市公司受到影响而持续走弱。周边
股市的暴跌，可能使中国内地推迟创业板的出台。
推行核准制下的市场风险
推行核准制将对我国投资者的投资理念产生一定的影响，影响主要集
中在以下几个方面：
1、一级市场的风险增大
一级市场申购新股的收益减小、风险增大。实行核准制后，发行价格
的放开，将有可能打破一级市场无风险的局面。因此，在新股首发的过程
中，很难保证新发股票在上市后一、二级市场间会有利差存在。这种结果
必将导致一级市场申购新股的收益逐渐下降、风险逐渐增大。
2、发行节奏由市场调节，有可能延长股市调整的时间
推行核准制后，由于发行的时机由发行方和券商决定，因此，从它们
自身的利益出发，都愿意选择二级市场走势比较好的时候发行股票，以谋
求较高的发行价格以及广泛的市场申购。其导致的直接结果就是市场越好
的时候发行股票的数量就越多，发行的节奏由市场决定。但较多数量的集
中发行必然从市场中吸引走大量的资金，造成市场进一步走好的动力缺乏，
抑制市场股价的上升。而在市场低迷的时候，由于都不愿意发行新股，而
前期市场较好时发行的新股又纷纷上市，这种时间滞后效应的出现，一方
面可能使新股申购者蒙受损失，另一方面有可能打击市场的投资氛围，因
此，低迷有可能出现持续的局面。
在这种新的发行体制下，有可能使一级市场的部分资金流向二级市场，
对今年二级市场走势将起到一定程度的推动作用。
近期期货市场政策
目前，我国期货监管已经进入规范化发展阶段，期货市场的法规体系
和监管体系初步建立，特别是期货业的四个管理办法即将修订，将使期货
市场面临巨大发展机遇。中国期货市场已经渡过了最难熬的政策紧缩期，
即将迈入发展期。
发展期货市场有分流A股市场投机资金的作用。期货市场将出现新投资
机会，大量投机性资金将不可避免地从证券市场流出，从中期角度看，证
券市场将面临资金失血。期货市场的新机会将吸引投机性资金资金进入，
其中一部分本来就来自于期货市场前几年因整顿期货市场流入股市的。另
外一部分是证券市场资金。由于这两部分资金以机构为主，数量大，投机
性强，操作手法凶悍，是近年活跃股市的主要力量之一，对市场有较大影
响。它们中即使只有一部分流出也会对股市产生显著影响，在股市低迷的
情况下流出的资金将会更多。从以往期货市场的交易特点看，仅新开的三
个品种就可能吸纳数百亿资金。但从长远的角度看，发展期货市场有利于
建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系，使证券市场的资金来源更为稳
定，基础更加牢靠。
期货市场的发展将为证券公司业务提供新的发展机会，一是在将来的
金融期货市场中。金融期货可能会很快推出，允许金融机构参与期货交易，
这将为证券公司的经纪业务、资产管理业务和自营业务提供新的机会。二
是期货公司的分类管理和允许金融机构参股期货公司、参与期货交易将为
证券公司业务多元化提供良机。
当然，期货市场政策对今年的市场影响，主要取决于相关政策何时出
台，如今年出台，那么会带来一定程度的负面影响。但估计相关期货政策
今年出台的可能性不大，因此对证券市场的影响所造成的系统风险不大。
开放式基金设立
开放式基金管理人由于面临赎回压力，迫使管理人必须保持基金资产
的流动性，其目的是为了使资产能很快地以最小的价值损失和最低的交易
成本转换成现金。因此流动性管理是开放式基金所面临的核心问题。为实
现流动性管理，根据发达国家的成熟经验表明，业绩的表现是吸引现金流
入和扩大基金规模，最终实现流动性的根本途径。因此，开放式基金实际
上的吸引力将取决于未来开放式基金的理财水平、经济业绩、投资回报。
但对流动性的特殊要求有可能在一定程度上减少对盈利的考虑。基于流动
性的需要，短线操作增加了二级市场的不稳定性和流动性。
虽然开放式基金要时刻考虑投资者赎回的要求，要保持良好的资产流
动性，但与流动性相比，从长期来看，赢利的要求更重要，可以理解盈利
是关键，只有提高盈利能力，才能减轻赎回压力。鉴于当前国内市场的特
点，开放式基金会不可避免地追逐短期利益，进行一定程度的投机。因此，
开放式基金的短线操作有可能加剧市场的波动。随着我国证券市场的不断
完善发展，各种金融衍生产品的推出，将为开放式基金的流动性提供出更
多灵活的操作工具，同时随着市场的规范，人们投资观念的成熟，市场波
动性将会逐渐减小。
开放外企上市
随着加入WTO的日期临近，我国证券市场正朝着市场化、国际化方向大
步迈进。周小川主席在“WTO与中国资本市场国际研讨会”上指出，将要按WTO
谈判的承诺，允许外国证券机构在交易所设立的特别席位直接进行B股交易，
允许设立中外合资的证券公司和基金管理公司；积极鼓励更多的中国优秀
企业到境外上市，并随着条件的成熟，允许外国符合标准的企业到中国上
市；积极研究引进国外机构投资者的政策，允许外资有步骤、有限额地进
入A股市场。这是证券监管部门对外企在国内证券市场上市的问题作出的明
确表态。
外资控股企业进入A、B股市场，对改善目前我国上市公司股权结构，
丰富投资品种，具有明显的促进作用。虽然这些公司的介入，短期内没有
给上市公司带来明显的变化，但从实际上运作过程及已经产生的效果看，
中长期将会对这些公司带来根本性的转变。
监管格局变化
由于近期多宗违规事件暴露，主管部门监管力度明显加强，加强监管
将成为贯穿2001年全年工作的一条主线。从2000年下半年开始，管理层陆
续出台了多项针对证券市场的监管政策，这种加强监管的政策倾向到年底
岁初陡然加强，引起了市场的高度关注。今年1月中旬召开的全国证券期货
监管工作会议上对此作了重申，中国证券市场的监管格局呈现出新特点。
（一）监管格局变化
1、监管的重点的转变。正从审批型管制转向市场秩序监管。长期以来
证监工作的大部分精力一直放在公司募股、上市和金融机构业务的审批上，
今后随着股票发行、上市的市场化，证监工作的重点将转向维护市场秩序、
保护投资者利益方面，而维持市场秩序的重点又是规范上市公司、证券投
资基金和证券公司的行为。监管重点的转变符合证券市场规范发展的需要，
将使监管方式、监管效率发生重大变化。
2、加强交易所的职责。新的监管体系十分重视监管的动态化和制度化，
以求及时发现问题，从而大大提高监管效率。建立股票市场的实时监控系
统将有利于及时发现市场上的违规行为，及早采取对策。制定的《证券公
司检查办法》，建立了证券机构电子监管信息系统，对证券公司的经纪业
务和自营业务实施全过程监管。在制度化方面，如建立对证券公司高管人
员和上市公司董事长谈话制度，督促其勤勉尽责。而对券商的高级管理人
员则更严格，已经出台了《证券公司高级管理人员谈话提醒制度》，力图
实现预防与处罚结合，避免过去出了问题再处罚的情况。
3、处罚力度加大。管理层目前正对市场反应强烈的庄家操纵股市等问
题进行集中查办，依法定性、依法处理，以维护市场运行秩序。加强对证
券市场违法行为的刑事处罚力度将成为证券监管的重要内容和手段。
（二）新的监管格局对证券市场的影响
1、对上市公司的影响
第一、发行制度的改变将提高上市公司融资的市场化程度
今年3月起发行制度将由审批制改为核准制，取消额度管理，允许所有
符合法定条件的拟发行企业公开发行股票。发行程序的透明化程度将日益
提高，为各种经济成分的拟上市公司提供一个相对公平、公开、公正的竞
争环境。上市公司的再融资也可根据公司质量和市场特点将有更多的选择
。
第二、加强信息披露和上市公司
高管谈话制度将进一步规范上市公司的行为。在强化信息披露方面，
中国证监会官员提出，争取用两年左右的时间，建立起一套公开透明、纲
目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系，增强信息
披露监管方面的力度。并出台多项规定和措施。减少上市公司的违规行为，
降低对市场的不利影响。上市公司将更为真实、及时地披露有关信息。
第三、加强信息披露、查处违法操纵市场行为和清理进入股市的违规
资金将对部分上市公司构成一定的冲击，并对其他不规范企业产生威慑作
用。
2、对证券公司的影响
证券公司经营规范化程度进一步提高。随着证券公司上市进程的加快，
上市公司的规范化程度将进一步提高。一级市场的市场化改革将促使承销
业务真正展开市场化竞争。自营业务进一步规范操作，庄股的存在将减少
。
3、对证券投资基金等机构投资者的影响
基金的行为限制将更加严格，基金的优惠政策将逐渐取消，基金的信
息披露要求将更高。部分基金的违规行为会得到处理。将极大地规范机构
投资者的行为，减少机构投资者通过与上市公司合谋、内幕交易等方式违
法获取利益的现象。在新的监管格局下，机构投资者的投资理念将出现新
的调整，不规范行为会减少。
（三）对证券市场未来趋势的影响
1、一级市场：市场化进程将加快，市场扩容速度可能趋缓。
第一，一级市场投资风险增加，风险与收益渐趋平衡。在上市实行审
批制的情况下，一级市场的投资利润十分丰厚，且属无风险收益。实行审
核制以后，一级市场的风险与收益重新取得平衡，投资者行为趋于理性。
第二，一级市场与二级市场之间资金的流动性加强。第三、市场扩容节奏
的市场化。
2、二级市场：结构调整将是主流
由于中国证券市场的特点，国家加强对证券市场的监管实际上是我国
证券市场即将出现整理的信号，至少在本年内规范都将会是政策的主流。
反映到二级市场上，股市出现中期调整将是不可避免的。但加强监管对二
级市场总体趋势不会产生根本性的影响。上市公司违规资金、违规操作行
为将受到制裁，股票价格将价值回归。因此，结构调整将是主流，调整的
主要对象将是1998年以来行情的主流板块——高科技板块和资产重组板块，
而价值型的绩优股票将取得相对优势。
市场资金供求关系
中国股市总体情况是缺乏投资价值的，也就是说，市场的价格决定不
是依据内在价值，而主要决定于市场供求关系。2000年的股市是资金推动
的结果。同样资金的供求关系也将在很大程度上决定今年股市的走势。2001
年A股市场总的来讲，资金面并不宽松，主要原因在于市场扩容抽资、监管
加强迫使游资退出，以及投资者增量减少，新的监管格局的建立，将会对
市场资金供求形势及其预期产生重大影响。总的来讲，资金流出的因素要
大于流入因素。可能使得今年市场的资金供求变得紧张，从而影响到未来
行情的发展。减少的因素主要有：
1、从市场扩容的角度，主要有上市公司新股的发行、配股、增发新股、
转配股的上市、印花税及佣金等方面，再加上维持新股、配股活跃所需资
金大量的资金。
2、一级市场发行方式的改变导致资金减少。改变发行制度后，一级市
场收益率会显著下降，一部分资金将会寻找其他的投资途径。由于这部分
资金大部分是风险回避型的，因此流入二级市场的比例可能并不大，而大
量违规流入的信贷资金（据称一级市场70％资金来自于银行信贷）将被清
理，所以，整体股市的资金必将有所减少。
3、游资的阶段性退出。在近些年股市波动中，游资起了重要作用，它
们往往在低位入市推动一波行情后再迅速退出市场，对行情起到了推波助
澜的作用。这部分资金的来源主要有三部分：国企资金、银行信贷资金和
部分港台资金以及外资。这些资金阶段性强、来去迅速，对资金面影响较
大，对宏观政策异常敏感、把握较好，在面临监管加强和已有不利的情况
下可能会退出。
4、新增开户资金增长速度会放缓。在市场处于调整状态时新开户资金
增速将大幅度下降。
5、保险资金暂时不会开放直接进入股市，仍要通过投资基金，这对人
们期望的保险资金流入量形成一定制约。而社保基金通过委托投资方式进
入证券市场的可行性和具体方案也仍存在一些问题，年内难以出台。
6、创业板与国有股流通是2001年影响资金供求的最重要因素。
7、其他一些投资领域可能会分流部分资金。2001年国内宏观经济会趋
于稳定，再加上原国家垄断行业逐步开放，民间投资热情会有所恢复，部
分资金会转向实业投资。部分上市公司资金被挪用做股票投资的资金也会
有部分流回企业用于项目投资。另外，期货市场已经渡过了最难熬的政策
紧缩期，期货市场的法规体系初步建立，三个期货交易所在通讯联网的基
础上将实现交易系统的联网，一批短线热钱可能流入期货市场，从而分流
股市资金。
因此，市场资金供求关系对证券市场的影响将是比较大的系统风险。
今年市场的资金面将相对紧张，会在一定程度上影响市场的大幅度走高。
股市与国民经济不协调发展
（一）股市上涨与国民经济发展应匹配
股市上涨应与国民经济的发展速度相适应。股市是国民经济的晴雨表，
其上涨的背景和依托是国民经济的发展状况，这是一条被世界各国股市反
复实践证明了的铁的经济规律。中国经济GDP目前为8％，发展速度已是相
当快。以沪市为例，1999年的涨幅为19％，2000年为51％，股市的上涨明
显较快。
中国股市目前的大牛市主要是靠资金堆积起来的，是银行连续6次降息
和一次征税造成的银行存款资金分流的结果，以及一时无法寻求合理投资
渠道的社会闲置投资资金的入市而造成股市资金空前集中。这种资金推动
型而非业绩推动型的大牛市，一旦失去资金来源，最后的接力棒必将成为
牺牲品。因为只有业绩推动型的大牛市才能长久、牢固，中国牛市目前急
需实现从资金推动型到业绩推动型的战略性转变，才能真正有效防患于未
然。
（二）市盈率
60倍市盈率的中国股市远高于平均市盈率不足20倍的世界股市。中国
股市对外开放，政策市将转变为市场市，中国股市的走势必将与世界股市
同步，中国股市的运行规律也必将与世界股市的运行规律一致。因此。中
国股市的市盈率将与世界股市的平均市盈率接近。
国民经济与股市不协调发展带来的系统风险，将随着中国证券市场的
对外开放的加快而逐步体现出来。估计在今年的市场，会随着基金的壮大
而有一定程度的体现。
市场技术面因素
与2000年相比，今年深沪股市虽然迈着牛市的步伐，创下了一个又一
个历史新高，但是市场成交量却大幅萎缩，这反映新增入场的主力资金并
不多，两市二级市场日成交量大多维持在150－200亿的较低水平，市场上
升动能严重缺乏，大盘在高位滞涨。
从指数走势上看，大盘在近期明显表现出两个特征：一是大盘由慢涨
急跌、震荡走高的慢牛走势转为六月以来的急涨慢跌、逐波走低的弱势行
情；二是大盘呈现出背离状态，表现为深成指与深综指的背离；上海30和
上证综指的背离；深综指和上证综指的背离；指数与多项技术指标的背离
。再从盘口观察，今年2月底发动的这轮行情虽然一直有次新股作为带动大
盘上扬的火车头，但新股的发行价及上市定位又普遍偏高，压缩了上涨空
间。电力板块、申奥板块等都呈现出脉冲式行情，不能形成大盘持续上扬
的动力，这反映市场主要还是原来的主力在活动。再有近期在管理层加强
市场监管的情形下，庄股演绎了一例又一例跳水行情，引起市场恐慌，极
大地打击了市场多头信心。
回顾这轮持续了两年的牛市行情，我们可以将市场大体划分为几种类
型的板块，一是科技股板块，二是大盘国企股板块，三是次新股板块，四
是重组股板块，五是大盘蓝筹股板块。科技股板块在前两年经过了充分炒
作，从目前的市场状态来看，筹码分散，套牢盘众多，再加上外围市场十
分低迷，该板块短期内难以恢复元气。大盘国企股、次新股以及重组股板
块在前期的阶段性涨幅较大，客观上有回调整理的要求。大盘蓝筹股板块
虽然目前市盈率普遍较低，但因为市场制度性原因难以展开充分炒作，在
此轮行情中一直未有大的表现。因此，从板块效应来分析，大盘没有能起
带动作用的领头板块，这也决定了大盘继续大幅向上的可能性较小。
列的金融创新，都有可能在未来的市场中如期而至。市场的不确定性因素
开始增加，每一项政策的出台，都有可能对市场造成或大或小的冲击。2001
年市场的系统性风险有可能加大。在此，我们推出华西证券研发中心的一
份研究报告，其对下半年股市系统性风险进行了较详尽的论述，供读者参
考。
证券投资是一种风险投资。证券投资风险分为两部分：系统风险和非
系统风险，反映了股票的整个价位波动而引起股票投资的本金和收益损失
的可能。股市系统风险，又称不可分散风险，是指由于某种因素对股票市
场上所有的股票都出现价格变动的现象，给一切投资证券者都会带来损失
的可能性。非系统风险又称可分散风险，是指某些个别因素对单位股票造
成损失的可能性。对股市系统风险评估，有助于正确地分析市场的发展规
律。结合中国证券市场的实际情况，本文主要对政策风险、市场风险、经
济形势风险等重要的方面进行考察，以股市系统风险对今年证券市场的走
势影响作为考察的重点，而对其它诸如利率风险、购买力风险等暂不作考
察。
宏观经济形势
2000年在外贸、政府投资和消费回升的带动下，GDP出现较快速度增长，
宏观经济开始回升，到今年4月份，工业经济以及固定资产投资仍以较快速
度增长，达到10.1％，实现了国民计划纲要的目标。
同时，通过对影响我国宏观经济发展因素的分析，我们还应看到我国
宏观经济趋好还存在着一些不稳定因素。如固定资产投资时高时低，消费
物价一直徘徊于低位，产业结构问题仍很严峻等。受这些因素及国际经济
环境变化的影响，应对我国宏观经济形势持谨慎态度，近一、二年宏观经
济政策能否拉动我国经济步入良性轨道将是我国宏观经济发展的关键，这
些因素可从以下几个方面考察。
1.刺激内需依然是一个长期的目标。我国经济增长主要靠投资、消费、
出口需求拉动。投资需求仍是经济增长的主要拉动力；居民消费需求已出
现恢复性增长，消费政策在刺激消费方面起到了一定的作用；受国际经济
影响，我国出口需求、消费需求的增长将受到一定制约。
2.积极的财政政策正受到挑战。我国宏观经济政策作用空间受限，政
策边际效益开始递减。我国国债的余额1．2万亿元，其中包括过去历年发
行的国债，占我国国内生产总值的14％。虽然离大家公认的警戒线20％还
有一定距离，但要完成已有的在建项目还需要6000亿元左右人民币的国债
。如果包括今年在内，我国实施积极财政政策已经有四年了，财政部部长
项怀诚已经表示，我国积极财政政策将在两三年内淡出。
3.我国贫富差距、地区差距明显。据1999年的调查，根据国际惯例所
计算的基尼系数是0.39，已经接近于国际公认的警戒水平，影响社会有效
需求的增长。
尽管对我国宏观经济形势持谨慎态度，但2001年我国宏观经济形势及
其政策不会有太大的变化。股市作为国民经济的晴雨表，从1999年以来的
牛市行情，对经济增长已有透支的现象，继续维持大幅增长的可能性不大
。但鉴于国民经济的总体向好，市场可维持在高位。因而，今年宏观经济
形势对证券市场的影响所造成的系统风险总的来说不大。
国际市场环境
从国际市场环境宏观面看，美国经济放缓对世界经济无疑会产生较大
的负面影响，特别是纳斯达克深幅下挫、科技股全面暴跌对全球信息产业
以及金融资本已造成了较大的冲击。但具体到对我国经济的影响，由于市
场尚未完全开放，因此美国经济放缓对我国经济的冲击不会太大。美国经
济放缓对我国经济的不利影响主要反映在减少我国的对美出口和美国对华
直接投资。中国向美国出口的主要产品有鞋类、服装、玩具、家电、普通
机床、五金产品、灯具和家具等，生产以上产品的上市公司和行业将受到
影响，这些影响预计将会在2001年下半年有所体现。
具体就资本市场而言，从A股市场来看，由于现有外汇管理体制，中国
的A股市场对国际股票市场的相对独立性，估计世界经济的放缓对A股市场
的直接影响并不大。对于B股市场，国内股市与国际市场基本是隔断的，没
有实质性影响。由于B股市场具有较大的发展机会，在亚洲市场的权重会有
所上升，在全球股市不景气的情况下，B股的发展将引起国际资本的注意，
因此，如果国家继续发展B股市场，将来境外资金会有所行动，B股市场的
资金供给渠道多于国内A股市场，B股的长期机会将优于A股。
当然，最近B股市场对国内外汇持有者的开放却加大了中国股市与国际
市场的相关性，国际市场环境对国内股市的影响所造成的系统风险反映在
间接的影响中国股市。特别是高科技上市公司受到影响而持续走弱。周边
股市的暴跌，可能使中国内地推迟创业板的出台。
推行核准制下的市场风险
推行核准制将对我国投资者的投资理念产生一定的影响，影响主要集
中在以下几个方面：
1、一级市场的风险增大
一级市场申购新股的收益减小、风险增大。实行核准制后，发行价格
的放开，将有可能打破一级市场无风险的局面。因此，在新股首发的过程
中，很难保证新发股票在上市后一、二级市场间会有利差存在。这种结果
必将导致一级市场申购新股的收益逐渐下降、风险逐渐增大。
2、发行节奏由市场调节，有可能延长股市调整的时间
推行核准制后，由于发行的时机由发行方和券商决定，因此，从它们
自身的利益出发，都愿意选择二级市场走势比较好的时候发行股票，以谋
求较高的发行价格以及广泛的市场申购。其导致的直接结果就是市场越好
的时候发行股票的数量就越多，发行的节奏由市场决定。但较多数量的集
中发行必然从市场中吸引走大量的资金，造成市场进一步走好的动力缺乏，
抑制市场股价的上升。而在市场低迷的时候，由于都不愿意发行新股，而
前期市场较好时发行的新股又纷纷上市，这种时间滞后效应的出现，一方
面可能使新股申购者蒙受损失，另一方面有可能打击市场的投资氛围，因
此，低迷有可能出现持续的局面。
在这种新的发行体制下，有可能使一级市场的部分资金流向二级市场，
对今年二级市场走势将起到一定程度的推动作用。
近期期货市场政策
目前，我国期货监管已经进入规范化发展阶段，期货市场的法规体系
和监管体系初步建立，特别是期货业的四个管理办法即将修订，将使期货
市场面临巨大发展机遇。中国期货市场已经渡过了最难熬的政策紧缩期，
即将迈入发展期。
发展期货市场有分流A股市场投机资金的作用。期货市场将出现新投资
机会，大量投机性资金将不可避免地从证券市场流出，从中期角度看，证
券市场将面临资金失血。期货市场的新机会将吸引投机性资金资金进入，
其中一部分本来就来自于期货市场前几年因整顿期货市场流入股市的。另
外一部分是证券市场资金。由于这两部分资金以机构为主，数量大，投机
性强，操作手法凶悍，是近年活跃股市的主要力量之一，对市场有较大影
响。它们中即使只有一部分流出也会对股市产生显著影响，在股市低迷的
情况下流出的资金将会更多。从以往期货市场的交易特点看，仅新开的三
个品种就可能吸纳数百亿资金。但从长远的角度看，发展期货市场有利于
建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系，使证券市场的资金来源更为稳
定，基础更加牢靠。
期货市场的发展将为证券公司业务提供新的发展机会，一是在将来的
金融期货市场中。金融期货可能会很快推出，允许金融机构参与期货交易，
这将为证券公司的经纪业务、资产管理业务和自营业务提供新的机会。二
是期货公司的分类管理和允许金融机构参股期货公司、参与期货交易将为
证券公司业务多元化提供良机。
当然，期货市场政策对今年的市场影响，主要取决于相关政策何时出
台，如今年出台，那么会带来一定程度的负面影响。但估计相关期货政策
今年出台的可能性不大，因此对证券市场的影响所造成的系统风险不大。
开放式基金设立
开放式基金管理人由于面临赎回压力，迫使管理人必须保持基金资产
的流动性，其目的是为了使资产能很快地以最小的价值损失和最低的交易
成本转换成现金。因此流动性管理是开放式基金所面临的核心问题。为实
现流动性管理，根据发达国家的成熟经验表明，业绩的表现是吸引现金流
入和扩大基金规模，最终实现流动性的根本途径。因此，开放式基金实际
上的吸引力将取决于未来开放式基金的理财水平、经济业绩、投资回报。
但对流动性的特殊要求有可能在一定程度上减少对盈利的考虑。基于流动
性的需要，短线操作增加了二级市场的不稳定性和流动性。
虽然开放式基金要时刻考虑投资者赎回的要求，要保持良好的资产流
动性，但与流动性相比，从长期来看，赢利的要求更重要，可以理解盈利
是关键，只有提高盈利能力，才能减轻赎回压力。鉴于当前国内市场的特
点，开放式基金会不可避免地追逐短期利益，进行一定程度的投机。因此，
开放式基金的短线操作有可能加剧市场的波动。随着我国证券市场的不断
完善发展，各种金融衍生产品的推出，将为开放式基金的流动性提供出更
多灵活的操作工具，同时随着市场的规范，人们投资观念的成熟，市场波
动性将会逐渐减小。
开放外企上市
随着加入WTO的日期临近，我国证券市场正朝着市场化、国际化方向大
步迈进。周小川主席在“WTO与中国资本市场国际研讨会”上指出，将要按WTO
谈判的承诺，允许外国证券机构在交易所设立的特别席位直接进行B股交易，
允许设立中外合资的证券公司和基金管理公司；积极鼓励更多的中国优秀
企业到境外上市，并随着条件的成熟，允许外国符合标准的企业到中国上
市；积极研究引进国外机构投资者的政策，允许外资有步骤、有限额地进
入A股市场。这是证券监管部门对外企在国内证券市场上市的问题作出的明
确表态。
外资控股企业进入A、B股市场，对改善目前我国上市公司股权结构，
丰富投资品种，具有明显的促进作用。虽然这些公司的介入，短期内没有
给上市公司带来明显的变化，但从实际上运作过程及已经产生的效果看，
中长期将会对这些公司带来根本性的转变。
监管格局变化
由于近期多宗违规事件暴露，主管部门监管力度明显加强，加强监管
将成为贯穿2001年全年工作的一条主线。从2000年下半年开始，管理层陆
续出台了多项针对证券市场的监管政策，这种加强监管的政策倾向到年底
岁初陡然加强，引起了市场的高度关注。今年1月中旬召开的全国证券期货
监管工作会议上对此作了重申，中国证券市场的监管格局呈现出新特点。
（一）监管格局变化
1、监管的重点的转变。正从审批型管制转向市场秩序监管。长期以来
证监工作的大部分精力一直放在公司募股、上市和金融机构业务的审批上，
今后随着股票发行、上市的市场化，证监工作的重点将转向维护市场秩序、
保护投资者利益方面，而维持市场秩序的重点又是规范上市公司、证券投
资基金和证券公司的行为。监管重点的转变符合证券市场规范发展的需要，
将使监管方式、监管效率发生重大变化。
2、加强交易所的职责。新的监管体系十分重视监管的动态化和制度化，
以求及时发现问题，从而大大提高监管效率。建立股票市场的实时监控系
统将有利于及时发现市场上的违规行为，及早采取对策。制定的《证券公
司检查办法》，建立了证券机构电子监管信息系统，对证券公司的经纪业
务和自营业务实施全过程监管。在制度化方面，如建立对证券公司高管人
员和上市公司董事长谈话制度，督促其勤勉尽责。而对券商的高级管理人
员则更严格，已经出台了《证券公司高级管理人员谈话提醒制度》，力图
实现预防与处罚结合，避免过去出了问题再处罚的情况。
3、处罚力度加大。管理层目前正对市场反应强烈的庄家操纵股市等问
题进行集中查办，依法定性、依法处理，以维护市场运行秩序。加强对证
券市场违法行为的刑事处罚力度将成为证券监管的重要内容和手段。
（二）新的监管格局对证券市场的影响
1、对上市公司的影响
第一、发行制度的改变将提高上市公司融资的市场化程度
今年3月起发行制度将由审批制改为核准制，取消额度管理，允许所有
符合法定条件的拟发行企业公开发行股票。发行程序的透明化程度将日益
提高，为各种经济成分的拟上市公司提供一个相对公平、公开、公正的竞
争环境。上市公司的再融资也可根据公司质量和市场特点将有更多的选择
。
第二、加强信息披露和上市公司
高管谈话制度将进一步规范上市公司的行为。在强化信息披露方面，
中国证监会官员提出，争取用两年左右的时间，建立起一套公开透明、纲
目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系，增强信息
披露监管方面的力度。并出台多项规定和措施。减少上市公司的违规行为，
降低对市场的不利影响。上市公司将更为真实、及时地披露有关信息。
第三、加强信息披露、查处违法操纵市场行为和清理进入股市的违规
资金将对部分上市公司构成一定的冲击，并对其他不规范企业产生威慑作
用。
2、对证券公司的影响
证券公司经营规范化程度进一步提高。随着证券公司上市进程的加快，
上市公司的规范化程度将进一步提高。一级市场的市场化改革将促使承销
业务真正展开市场化竞争。自营业务进一步规范操作，庄股的存在将减少
。
3、对证券投资基金等机构投资者的影响
基金的行为限制将更加严格，基金的优惠政策将逐渐取消，基金的信
息披露要求将更高。部分基金的违规行为会得到处理。将极大地规范机构
投资者的行为，减少机构投资者通过与上市公司合谋、内幕交易等方式违
法获取利益的现象。在新的监管格局下，机构投资者的投资理念将出现新
的调整，不规范行为会减少。
（三）对证券市场未来趋势的影响
1、一级市场：市场化进程将加快，市场扩容速度可能趋缓。
第一，一级市场投资风险增加，风险与收益渐趋平衡。在上市实行审
批制的情况下，一级市场的投资利润十分丰厚，且属无风险收益。实行审
核制以后，一级市场的风险与收益重新取得平衡，投资者行为趋于理性。
第二，一级市场与二级市场之间资金的流动性加强。第三、市场扩容节奏
的市场化。
2、二级市场：结构调整将是主流
由于中国证券市场的特点，国家加强对证券市场的监管实际上是我国
证券市场即将出现整理的信号，至少在本年内规范都将会是政策的主流。
反映到二级市场上，股市出现中期调整将是不可避免的。但加强监管对二
级市场总体趋势不会产生根本性的影响。上市公司违规资金、违规操作行
为将受到制裁，股票价格将价值回归。因此，结构调整将是主流，调整的
主要对象将是1998年以来行情的主流板块——高科技板块和资产重组板块，
而价值型的绩优股票将取得相对优势。
市场资金供求关系
中国股市总体情况是缺乏投资价值的，也就是说，市场的价格决定不
是依据内在价值，而主要决定于市场供求关系。2000年的股市是资金推动
的结果。同样资金的供求关系也将在很大程度上决定今年股市的走势。2001
年A股市场总的来讲，资金面并不宽松，主要原因在于市场扩容抽资、监管
加强迫使游资退出，以及投资者增量减少，新的监管格局的建立，将会对
市场资金供求形势及其预期产生重大影响。总的来讲，资金流出的因素要
大于流入因素。可能使得今年市场的资金供求变得紧张，从而影响到未来
行情的发展。减少的因素主要有：
1、从市场扩容的角度，主要有上市公司新股的发行、配股、增发新股、
转配股的上市、印花税及佣金等方面，再加上维持新股、配股活跃所需资
金大量的资金。
2、一级市场发行方式的改变导致资金减少。改变发行制度后，一级市
场收益率会显著下降，一部分资金将会寻找其他的投资途径。由于这部分
资金大部分是风险回避型的，因此流入二级市场的比例可能并不大，而大
量违规流入的信贷资金（据称一级市场70％资金来自于银行信贷）将被清
理，所以，整体股市的资金必将有所减少。
3、游资的阶段性退出。在近些年股市波动中，游资起了重要作用，它
们往往在低位入市推动一波行情后再迅速退出市场，对行情起到了推波助
澜的作用。这部分资金的来源主要有三部分：国企资金、银行信贷资金和
部分港台资金以及外资。这些资金阶段性强、来去迅速，对资金面影响较
大，对宏观政策异常敏感、把握较好，在面临监管加强和已有不利的情况
下可能会退出。
4、新增开户资金增长速度会放缓。在市场处于调整状态时新开户资金
增速将大幅度下降。
5、保险资金暂时不会开放直接进入股市，仍要通过投资基金，这对人
们期望的保险资金流入量形成一定制约。而社保基金通过委托投资方式进
入证券市场的可行性和具体方案也仍存在一些问题，年内难以出台。
6、创业板与国有股流通是2001年影响资金供求的最重要因素。
7、其他一些投资领域可能会分流部分资金。2001年国内宏观经济会趋
于稳定，再加上原国家垄断行业逐步开放，民间投资热情会有所恢复，部
分资金会转向实业投资。部分上市公司资金被挪用做股票投资的资金也会
有部分流回企业用于项目投资。另外，期货市场已经渡过了最难熬的政策
紧缩期，期货市场的法规体系初步建立，三个期货交易所在通讯联网的基
础上将实现交易系统的联网，一批短线热钱可能流入期货市场，从而分流
股市资金。
因此，市场资金供求关系对证券市场的影响将是比较大的系统风险。
今年市场的资金面将相对紧张，会在一定程度上影响市场的大幅度走高。
股市与国民经济不协调发展
（一）股市上涨与国民经济发展应匹配
股市上涨应与国民经济的发展速度相适应。股市是国民经济的晴雨表，
其上涨的背景和依托是国民经济的发展状况，这是一条被世界各国股市反
复实践证明了的铁的经济规律。中国经济GDP目前为8％，发展速度已是相
当快。以沪市为例，1999年的涨幅为19％，2000年为51％，股市的上涨明
显较快。
中国股市目前的大牛市主要是靠资金堆积起来的，是银行连续6次降息
和一次征税造成的银行存款资金分流的结果，以及一时无法寻求合理投资
渠道的社会闲置投资资金的入市而造成股市资金空前集中。这种资金推动
型而非业绩推动型的大牛市，一旦失去资金来源，最后的接力棒必将成为
牺牲品。因为只有业绩推动型的大牛市才能长久、牢固，中国牛市目前急
需实现从资金推动型到业绩推动型的战略性转变，才能真正有效防患于未
然。
（二）市盈率
60倍市盈率的中国股市远高于平均市盈率不足20倍的世界股市。中国
股市对外开放，政策市将转变为市场市，中国股市的走势必将与世界股市
同步，中国股市的运行规律也必将与世界股市的运行规律一致。因此。中
国股市的市盈率将与世界股市的平均市盈率接近。
国民经济与股市不协调发展带来的系统风险，将随着中国证券市场的
对外开放的加快而逐步体现出来。估计在今年的市场，会随着基金的壮大
而有一定程度的体现。
市场技术面因素
与2000年相比，今年深沪股市虽然迈着牛市的步伐，创下了一个又一
个历史新高，但是市场成交量却大幅萎缩，这反映新增入场的主力资金并
不多，两市二级市场日成交量大多维持在150－200亿的较低水平，市场上
升动能严重缺乏，大盘在高位滞涨。
从指数走势上看，大盘在近期明显表现出两个特征：一是大盘由慢涨
急跌、震荡走高的慢牛走势转为六月以来的急涨慢跌、逐波走低的弱势行
情；二是大盘呈现出背离状态，表现为深成指与深综指的背离；上海30和
上证综指的背离；深综指和上证综指的背离；指数与多项技术指标的背离
。再从盘口观察，今年2月底发动的这轮行情虽然一直有次新股作为带动大
盘上扬的火车头，但新股的发行价及上市定位又普遍偏高，压缩了上涨空
间。电力板块、申奥板块等都呈现出脉冲式行情，不能形成大盘持续上扬
的动力，这反映市场主要还是原来的主力在活动。再有近期在管理层加强
市场监管的情形下，庄股演绎了一例又一例跳水行情，引起市场恐慌，极
大地打击了市场多头信心。
回顾这轮持续了两年的牛市行情，我们可以将市场大体划分为几种类
型的板块，一是科技股板块，二是大盘国企股板块，三是次新股板块，四
是重组股板块，五是大盘蓝筹股板块。科技股板块在前两年经过了充分炒
作，从目前的市场状态来看，筹码分散，套牢盘众多，再加上外围市场十
分低迷，该板块短期内难以恢复元气。大盘国企股、次新股以及重组股板
块在前期的阶段性涨幅较大，客观上有回调整理的要求。大盘蓝筹股板块
虽然目前市盈率普遍较低，但因为市场制度性原因难以展开充分炒作，在
此轮行情中一直未有大的表现。因此，从板块效应来分析，大盘没有能起
带动作用的领头板块，这也决定了大盘继续大幅向上的可能性较小。
编者按：2001市场的基本面将面临一系列新的问题、新的变化，一系
列的金融创新，都有可能在未来的市场中如期而至。市场的不确定性因素
开始增加，每一项政策的出台，都有可能对市场造成或大或小的冲击。2001
年市场的系统性风险有可能加大。在此，我们推出华西证券研发中心的一
份研究报告，其对下半年股市系统性风险进行了较详尽的论述，供读者参
考。
证券投资是一种风险投资。证券投资风险分为两部分：系统风险和非
系统风险，反映了股票的整个价位波动而引起股票投资的本金和收益损失
的可能。股市系统风险，又称不可分散风险，是指由于某种因素对股票市
场上所有的股票都出现价格变动的现象，给一切投资证券者都会带来损失
的可能性。非系统风险又称可分散风险，是指某些个别因素对单位股票造
成损失的可能性。对股市系统风险评估，有助于正确地分析市场的发展规
律。结合中国证券市场的实际情况，本文主要对政策风险、市场风险、经
济形势风险等重要的方面进行考察，以股市系统风险对今年证券市场的走
势影响作为考察的重点，而对其它诸如利率风险、购买力风险等暂不作考
察。
宏观经济形势
2000年在外贸、政府投资和消费回升的带动下，GDP出现较快速度增长，
宏观经济开始回升，到今年4月份，工业经济以及固定资产投资仍以较快速
度增长，达到10.1％，实现了国民计划纲要的目标。
同时，通过对影响我国宏观经济发展因素的分析，我们还应看到我国
宏观经济趋好还存在着一些不稳定因素。如固定资产投资时高时低，消费
物价一直徘徊于低位，产业结构问题仍很严峻等。受这些因素及国际经济
环境变化的影响，应对我国宏观经济形势持谨慎态度，近一、二年宏观经
济政策能否拉动我国经济步入良性轨道将是我国宏观经济发展的关键，这
些因素可从以下几个方面考察。
1.刺激内需依然是一个长期的目标。我国经济增长主要靠投资、消费、
出口需求拉动。投资需求仍是经济增长的主要拉动力；居民消费需求已出
现恢复性增长，消费政策在刺激消费方面起到了一定的作用；受国际经济
影响，我国出口需求、消费需求的增长将受到一定制约。
2.积极的财政政策正受到挑战。我国宏观经济政策作用空间受限，政
策边际效益开始递减。我国国债的余额1．2万亿元，其中包括过去历年发
行的国债，占我国国内生产总值的14％。虽然离大家公认的警戒线20％还
有一定距离，但要完成已有的在建项目还需要6000亿元左右人民币的国债
。如果包括今年在内，我国实施积极财政政策已经有四年了，财政部部长
项怀诚已经表示，我国积极财政政策将在两三年内淡出。
3.我国贫富差距、地区差距明显。据1999年的调查，根据国际惯例所
计算的基尼系数是0.39，已经接近于国际公认的警戒水平，影响社会有效
需求的增长。
尽管对我国宏观经济形势持谨慎态度，但2001年我国宏观经济形势及
其政策不会有太大的变化。股市作为国民经济的晴雨表，从1999年以来的
牛市行情，对经济增长已有透支的现象，继续维持大幅增长的可能性不大
。但鉴于国民经济的总体向好，市场可维持在高位。因而，今年宏观经济
形势对证券市场的影响所造成的系统风险总的来说不大。
国际市场环境
从国际市场环境宏观面看，美国经济放缓对世界经济无疑会产生较大
的负面影响，特别是纳斯达克深幅下挫、科技股全面暴跌对全球信息产业
以及金融资本已造成了较大的冲击。但具体到对我国经济的影响，由于市
场尚未完全开放，因此美国经济放缓对我国经济的冲击不会太大。美国经
济放缓对我国经济的不利影响主要反映在减少我国的对美出口和美国对华
直接投资。中国向美国出口的主要产品有鞋类、服装、玩具、家电、普通
机床、五金产品、灯具和家具等，生产以上产品的上市公司和行业将受到
影响，这些影响预计将会在2001年下半年有所体现。
具体就资本市场而言，从A股市场来看，由于现有外汇管理体制，中国
的A股市场对国际股票市场的相对独立性，估计世界经济的放缓对A股市场
的直接影响并不大。对于B股市场，国内股市与国际市场基本是隔断的，没
有实质性影响。由于B股市场具有较大的发展机会，在亚洲市场的权重会有
所上升，在全球股市不景气的情况下，B股的发展将引起国际资本的注意，
因此，如果国家继续发展B股市场，将来境外资金会有所行动，B股市场的
资金供给渠道多于国内A股市场，B股的长期机会将优于A股。
当然，最近B股市场对国内外汇持有者的开放却加大了中国股市与国际
市场的相关性，国际市场环境对国内股市的影响所造成的系统风险反映在
间接的影响中国股市。特别是高科技上市公司受到影响而持续走弱。周边
股市的暴跌，可能使中国内地推迟创业板的出台。
推行核准制下的市场风险
推行核准制将对我国投资者的投资理念产生一定的影响，影响主要集
中在以下几个方面：
1、一级市场的风险增大
一级市场申购新股的收益减小、风险增大。实行核准制后，发行价格
的放开，将有可能打破一级市场无风险的局面。因此，在新股首发的过程
中，很难保证新发股票在上市后一、二级市场间会有利差存在。这种结果
必将导致一级市场申购新股的收益逐渐下降、风险逐渐增大。
2、发行节奏由市场调节，有可能延长股市调整的时间
推行核准制后，由于发行的时机由发行方和券商决定，因此，从它们
自身的利益出发，都愿意选择二级市场走势比较好的时候发行股票，以谋
求较高的发行价格以及广泛的市场申购。其导致的直接结果就是市场越好
的时候发行股票的数量就越多，发行的节奏由市场决定。但较多数量的集
中发行必然从市场中吸引走大量的资金，造成市场进一步走好的动力缺乏，
抑制市场股价的上升。而在市场低迷的时候，由于都不愿意发行新股，而
前期市场较好时发行的新股又纷纷上市，这种时间滞后效应的出现，一方
面可能使新股申购者蒙受损失，另一方面有可能打击市场的投资氛围，因
此，低迷有可能出现持续的局面。
在这种新的发行体制下，有可能使一级市场的部分资金流向二级市场，
对今年二级市场走势将起到一定程度的推动作用。
近期期货市场政策
目前，我国期货监管已经进入规范化发展阶段，期货市场的法规体系
和监管体系初步建立，特别是期货业的四个管理办法即将修订，将使期货
市场面临巨大发展机遇。中国期货市场已经渡过了最难熬的政策紧缩期，
即将迈入发展期。
发展期货市场有分流A股市场投机资金的作用。期货市场将出现新投资
机会，大量投机性资金将不可避免地从证券市场流出，从中期角度看，证
券市场将面临资金失血。期货市场的新机会将吸引投机性资金资金进入，
其中一部分本来就来自于期货市场前几年因整顿期货市场流入股市的。另
外一部分是证券市场资金。由于这两部分资金以机构为主，数量大，投机
性强，操作手法凶悍，是近年活跃股市的主要力量之一，对市场有较大影
响。它们中即使只有一部分流出也会对股市产生显著影响，在股市低迷的
情况下流出的资金将会更多。从以往期货市场的交易特点看，仅新开的三
个品种就可能吸纳数百亿资金。但从长远的角度看，发展期货市场有利于
建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系，使证券市场的资金来源更为稳
定，基础更加牢靠。
期货市场的发展将为证券公司业务提供新的发展机会，一是在将来的
金融期货市场中。金融期货可能会很快推出，允许金融机构参与期货交易，
这将为证券公司的经纪业务、资产管理业务和自营业务提供新的机会。二
是期货公司的分类管理和允许金融机构参股期货公司、参与期货交易将为
证券公司业务多元化提供良机。
当然，期货市场政策对今年的市场影响，主要取决于相关政策何时出
台，如今年出台，那么会带来一定程度的负面影响。但估计相关期货政策
今年出台的可能性不大，因此对证券市场的影响所造成的系统风险不大。
开放式基金设立
开放式基金管理人由于面临赎回压力，迫使管理人必须保持基金资产
的流动性，其目的是为了使资产能很快地以最小的价值损失和最低的交易
成本转换成现金。因此流动性管理是开放式基金所面临的核心问题。为实
现流动性管理，根据发达国家的成熟经验表明，业绩的表现是吸引现金流
入和扩大基金规模，最终实现流动性的根本途径。因此，开放式基金实际
上的吸引力将取决于未来开放式基金的理财水平、经济业绩、投资回报。
但对流动性的特殊要求有可能在一定程度上减少对盈利的考虑。基于流动
性的需要，短线操作增加了二级市场的不稳定性和流动性。
虽然开放式基金要时刻考虑投资者赎回的要求，要保持良好的资产流
动性，但与流动性相比，从长期来看，赢利的要求更重要，可以理解盈利
是关键，只有提高盈利能力，才能减轻赎回压力。鉴于当前国内市场的特
点，开放式基金会不可避免地追逐短期利益，进行一定程度的投机。因此，
开放式基金的短线操作有可能加剧市场的波动。随着我国证券市场的不断
完善发展，各种金融衍生产品的推出，将为开放式基金的流动性提供出更
多灵活的操作工具，同时随着市场的规范，人们投资观念的成熟，市场波
动性将会逐渐减小。
开放外企上市
随着加入WTO的日期临近，我国证券市场正朝着市场化、国际化方向大
步迈进。周小川主席在“WTO与中国资本市场国际研讨会”上指出，将要按WTO
谈判的承诺，允许外国证券机构在交易所设立的特别席位直接进行B股交易，
允许设立中外合资的证券公司和基金管理公司；积极鼓励更多的中国优秀
企业到境外上市，并随着条件的成熟，允许外国符合标准的企业到中国上
市；积极研究引进国外机构投资者的政策，允许外资有步骤、有限额地进
入A股市场。这是证券监管部门对外企在国内证券市场上市的问题作出的明
确表态。
外资控股企业进入A、B股市场，对改善目前我国上市公司股权结构，
丰富投资品种，具有明显的促进作用。虽然这些公司的介入，短期内没有
给上市公司带来明显的变化，但从实际上运作过程及已经产生的效果看，
中长期将会对这些公司带来根本性的转变。
监管格局变化
由于近期多宗违规事件暴露，主管部门监管力度明显加强，加强监管
将成为贯穿2001年全年工作的一条主线。从2000年下半年开始，管理层陆
续出台了多项针对证券市场的监管政策，这种加强监管的政策倾向到年底
岁初陡然加强，引起了市场的高度关注。今年1月中旬召开的全国证券期货
监管工作会议上对此作了重申，中国证券市场的监管格局呈现出新特点。
（一）监管格局变化
1、监管的重点的转变。正从审批型管制转向市场秩序监管。长期以来
证监工作的大部分精力一直放在公司募股、上市和金融机构业务的审批上，
今后随着股票发行、上市的市场化，证监工作的重点将转向维护市场秩序、
保护投资者利益方面，而维持市场秩序的重点又是规范上市公司、证券投
资基金和证券公司的行为。监管重点的转变符合证券市场规范发展的需要，
将使监管方式、监管效率发生重大变化。
2、加强交易所的职责。新的监管体系十分重视监管的动态化和制度化，
以求及时发现问题，从而大大提高监管效率。建立股票市场的实时监控系
统将有利于及时发现市场上的违规行为，及早采取对策。制定的《证券公
司检查办法》，建立了证券机构电子监管信息系统，对证券公司的经纪业
务和自营业务实施全过程监管。在制度化方面，如建立对证券公司高管人
员和上市公司董事长谈话制度，督促其勤勉尽责。而对券商的高级管理人
员则更严格，已经出台了《证券公司高级管理人员谈话提醒制度》，力图
实现预防与处罚结合，避免过去出了问题再处罚的情况。
3、处罚力度加大。管理层目前正对市场反应强烈的庄家操纵股市等问
题进行集中查办，依法定性、依法处理，以维护市场运行秩序。加强对证
券市场违法行为的刑事处罚力度将成为证券监管的重要内容和手段。
（二）新的监管格局对证券市场的影响
1、对上市公司的影响
第一、发行制度的改变将提高上市公司融资的市场化程度
今年3月起发行制度将由审批制改为核准制，取消额度管理，允许所有
符合法定条件的拟发行企业公开发行股票。发行程序的透明化程度将日益
提高，为各种经济成分的拟上市公司提供一个相对公平、公开、公正的竞
争环境。上市公司的再融资也可根据公司质量和市场特点将有更多的选择
。
第二、加强信息披露和上市公司
高管谈话制度将进一步规范上市公司的行为。在强化信息披露方面，
中国证监会官员提出，争取用两年左右的时间，建立起一套公开透明、纲
目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系，增强信息
披露监管方面的力度。并出台多项规定和措施。减少上市公司的违规行为，
降低对市场的不利影响。上市公司将更为真实、及时地披露有关信息。
第三、加强信息披露、查处违法操纵市场行为和清理进入股市的违规
资金将对部分上市公司构成一定的冲击，并对其他不规范企业产生威慑作
用。
2、对证券公司的影响
证券公司经营规范化程度进一步提高。随着证券公司上市进程的加快，
上市公司的规范化程度将进一步提高。一级市场的市场化改革将促使承销
业务真正展开市场化竞争。自营业务进一步规范操作，庄股的存在将减少
。
3、对证券投资基金等机构投资者的影响
基金的行为限制将更加严格，基金的优惠政策将逐渐取消，基金的信
息披露要求将更高。部分基金的违规行为会得到处理。将极大地规范机构
投资者的行为，减少机构投资者通过与上市公司合谋、内幕交易等方式违
法获取利益的现象。在新的监管格局下，机构投资者的投资理念将出现新
的调整，不规范行为会减少。
（三）对证券市场未来趋势的影响
1、一级市场：市场化进程将加快，市场扩容速度可能趋缓。
第一，一级市场投资风险增加，风险与收益渐趋平衡。在上市实行审
批制的情况下，一级市场的投资利润十分丰厚，且属无风险收益。实行审
核制以后，一级市场的风险与收益重新取得平衡，投资者行为趋于理性。
第二，一级市场与二级市场之间资金的流动性加强。第三、市场扩容节奏
的市场化。
2、二级市场：结构调整将是主流
由于中国证券市场的特点，国家加强对证券市场的监管实际上是我国
证券市场即将出现整理的信号，至少在本年内规范都将会是政策的主流。
反映到二级市场上，股市出现中期调整将是不可避免的。但加强监管对二
级市场总体趋势不会产生根本性的影响。上市公司违规资金、违规操作行
为将受到制裁，股票价格将价值回归。因此，结构调整将是主流，调整的
主要对象将是1998年以来行情的主流板块——高科技板块和资产重组板块，
而价值型的绩优股票将取得相对优势。
市场资金供求关系
中国股市总体情况是缺乏投资价值的，也就是说，市场的价格决定不
是依据内在价值，而主要决定于市场供求关系。2000年的股市是资金推动
的结果。同样资金的供求关系也将在很大程度上决定今年股市的走势。2001
年A股市场总的来讲，资金面并不宽松，主要原因在于市场扩容抽资、监管
加强迫使游资退出，以及投资者增量减少，新的监管格局的建立，将会对
市场资金供求形势及其预期产生重大影响。总的来讲，资金流出的因素要
大于流入因素。可能使得今年市场的资金供求变得紧张，从而影响到未来
行情的发展。减少的因素主要有：
1、从市场扩容的角度，主要有上市公司新股的发行、配股、增发新股、
转配股的上市、印花税及佣金等方面，再加上维持新股、配股活跃所需资
金大量的资金。
2、一级市场发行方式的改变导致资金减少。改变发行制度后，一级市
场收益率会显著下降，一部分资金将会寻找其他的投资途径。由于这部分
资金大部分是风险回避型的，因此流入二级市场的比例可能并不大，而大
量违规流入的信贷资金（据称一级市场70％资金来自于银行信贷）将被清
理，所以，整体股市的资金必将有所减少。
3、游资的阶段性退出。在近些年股市波动中，游资起了重要作用，它
们往往在低位入市推动一波行情后再迅速退出市场，对行情起到了推波助
澜的作用。这部分资金的来源主要有三部分：国企资金、银行信贷资金和
部分港台资金以及外资。这些资金阶段性强、来去迅速，对资金面影响较
大，对宏观政策异常敏感、把握较好，在面临监管加强和已有不利的情况
下可能会退出。
4、新增开户资金增长速度会放缓。在市场处于调整状态时新开户资金
增速将大幅度下降。
5、保险资金暂时不会开放直接进入股市，仍要通过投资基金，这对人
们期望的保险资金流入量形成一定制约。而社保基金通过委托投资方式进
入证券市场的可行性和具体方案也仍存在一些问题，年内难以出台。
6、创业板与国有股流通是2001年影响资金供求的最重要因素。
7、其他一些投资领域可能会分流部分资金。2001年国内宏观经济会趋
于稳定，再加上原国家垄断行业逐步开放，民间投资热情会有所恢复，部
分资金会转向实业投资。部分上市公司资金被挪用做股票投资的资金也会
有部分流回企业用于项目投资。另外，期货市场已经渡过了最难熬的政策
紧缩期，期货市场的法规体系初步建立，三个期货交易所在通讯联网的基
础上将实现交易系统的联网，一批短线热钱可能流入期货市场，从而分流
股市资金。
因此，市场资金供求关系对证券市场的影响将是比较大的系统风险。
今年市场的资金面将相对紧张，会在一定程度上影响市场的大幅度走高。
股市与国民经济不协调发展
（一）股市上涨与国民经济发展应匹配
股市上涨应与国民经济的发展速度相适应。股市是国民经济的晴雨表，
其上涨的背景和依托是国民经济的发展状况，这是一条被世界各国股市反
复实践证明了的铁的经济规律。中国经济GDP目前为8％，发展速度已是相
当快。以沪市为例，1999年的涨幅为19％，2000年为51％，股市的上涨明
显较快。
中国股市目前的大牛市主要是靠资金堆积起来的，是银行连续6次降息
和一次征税造成的银行存款资金分流的结果，以及一时无法寻求合理投资
渠道的社会闲置投资资金的入市而造成股市资金空前集中。这种资金推动
型而非业绩推动型的大牛市，一旦失去资金来源，最后的接力棒必将成为
牺牲品。因为只有业绩推动型的大牛市才能长久、牢固，中国牛市目前急
需实现从资金推动型到业绩推动型的战略性转变，才能真正有效防患于未
然。
（二）市盈率
60倍市盈率的中国股市远高于平均市盈率不足20倍的世界股市。中国
股市对外开放，政策市将转变为市场市，中国股市的走势必将与世界股市
同步，中国股市的运行规律也必将与世界股市的运行规律一致。因此。中
国股市的市盈率将与世界股市的平均市盈率接近。
国民经济与股市不协调发展带来的系统风险，将随着中国证券市场的
对外开放的加快而逐步体现出来。估计在今年的市场，会随着基金的壮大
而有一定程度的体现。
市场技术面因素
与2000年相比，今年深沪股市虽然迈着牛市的步伐，创下了一个又一
个历史新高，但是市场成交量却大幅萎缩，这反映新增入场的主力资金并
不多，两市二级市场日成交量大多维持在150－200亿的较低水平，市场上
升动能严重缺乏，大盘在高位滞涨。
从指数走势上看，大盘在近期明显表现出两个特征：一是大盘由慢涨
急跌、震荡走高的慢牛走势转为六月以来的急涨慢跌、逐波走低的弱势行
情；二是大盘呈现出背离状态，表现为深成指与深综指的背离；上海30和
上证综指的背离；深综指和上证综指的背离；指数与多项技术指标的背离
。再从盘口观察，今年2月底发动的这轮行情虽然一直有次新股作为带动大
盘上扬的火车头，但新股的发行价及上市定位又普遍偏高，压缩了上涨空
间。电力板块、申奥板块等都呈现出脉冲式行情，不能形成大盘持续上扬
的动力，这反映市场主要还是原来的主力在活动。再有近期在管理层加强
市场监管的情形下，庄股演绎了一例又一例跳水行情，引起市场恐慌，极
大地打击了市场多头信心。
回顾这轮持续了两年的牛市行情，我们可以将市场大体划分为几种类
型的板块，一是科技股板块，二是大盘国企股板块，三是次新股板块，四
是重组股板块，五是大盘蓝筹股板块。科技股板块在前两年经过了充分炒
作，从目前的市场状态来看，筹码分散，套牢盘众多，再加上外围市场十
分低迷，该板块短期内难以恢复元气。大盘国企股、次新股以及重组股板
块在前期的阶段性涨幅较大，客观上有回调整理的要求。大盘蓝筹股板块
虽然目前市盈率普遍较低，但因为市场制度性原因难以展开充分炒作，在
此轮行情中一直未有大的表现。因此，从板块效应来分析，大盘没有能起
带动作用的领头板块，这也决定了大盘继续大幅向上的可能性较小。